原标题：南财快评：股市新高之后，还继续赚指数不赚钱吗？
2021年开年以来A股市场连续10个交易日的成交量破万亿元，推动上证指数在1月13日向上突破3600，并创下2018年1月29日以来的新高。前几日指数行情高涨的背后是极致的分化，投资者戏称“股灾式上涨”、“少数抱团股的牛市”。近两日指数波澜不惊，而市场内部筹码分布可能正在发生变化，体现在低估值板块补涨、抱团股高位下跌，板块轮换加快，市场波动加大。在这样的市场环境中，大部分投资者赚了指数不赚钱。关于机构抱团股是“真摔”还是“假摔”，接下来市场如何演化再度成为焦点。
精准预测市场本身具有难度，从风险收益比的角度更容易辨识。股票投资的收益来源主要有两方面，一是盈利增长，一是估值抬升。去年12月份以来A股盈利增长预期比较稳定，市场一致预期2021年一季度A股整体业绩将显著增加，尤其是受疫情冲击较小的行业或龙头公司业绩更具有确定性，这已较大程度反映在股价之中，因此年末岁初股市收获较大涨幅主要是估值抬升驱动。12月份中下旬中国央行超额续作MLF维稳流动性以及美国政府新一轮刺激方案推出取得实质进展，全球市场迎来了一个短暂的宽松窗口期，美元贬值、美元流动性外溢、以及国内无风险利率的快速下行推动A股估值进一步拔高，尤其是具有稀缺性和确定性的核心资产获得高估值溢价，“看长做短”的资金抱团行为又强化了这一局面，部分板块估值甚至出现了局部泡沫，脆弱性增加。
泡沫无法衡量和控制，从盈利周期和机构增量资金、人民币升值趋势下的外资配置需求来看，A股市场仍然有支撑，或许还有进一步冲高的可能。但确定性相对较大的是，短期而言高估值板块的风险补偿是偏低的，因此无论抱团股是真摔还是假摔，一旦流动性边际收紧、利率上行，或盈利不及预期，高估值溢价都面临收缩的风险。有三种可能的情形：一是，系统性风险出现，比如2018年整个股市下挫，核心资产估值也大幅收缩。二是，在没有系统性风险的前提下，伴随着成交量的放大，机构抱团资金投资风格发生边际变化，资金高低切换造成局部热门行业或板块高估值溢价收缩，板块轮动加快，市场波动加大。三是，部分龙头个股估值严重脱离基本面，即使再好的资产也难以消化较高的估值，一旦业绩不及预期便会面临估值收缩的压力。当前市场更可能演绎的是第二种情形，尤其需要注意的是，1月份以来全球通胀预期上行、美联储内部宽松政策分歧已经出现，美债收益率进入加速上行通道，中国央行虽然稳字当头，但节后政策保持克制，流动性的边际变化仍然可能加大市场波动。投资者需保持理性、不追高，降低收益预期、进行均衡配置加以应对。
长期来看，双循环新发展格局下，扩大内需战略、科技创新战略、新的能源生产和消费革命以及更高水平的改革开放都支撑中国核心资产演绎长牛格局，A股市场机构化大势所趋（居民存款搬家、公募基金扩容和第三养老支柱的发展）也会渐进式加速这一局面。同时经济潜在增速放缓、利率中枢长期趋势性下降的背景下，具有定价权、品牌优势和国际竞争力的核心资产的价值会持续得到重估，值得长期战略配置。
（作者系国泰君安交易投资委员会高级研究员）
（作者：温晓丽 编辑：李靖云）
