原标题：基金抱团如何演化：瓦解还是转移？
如果只看大盘指数，A股开年“红运”当头。1月12日，沪指突破3600点，创下2015年12月以来的新高。
跑步进场的散户却难言开心。尤其是部分押注小盘股的投资者，从起初的观望到不解，最终黯然被套。
2021年前四个交易日，三大股指日日收涨，大部分个股却呈下跌态势。1月4日-1月7日，4147家上市公司中，股价下跌的数量分别为1100家、2385家、2980、3282家。“冰火两重天”的背后，是资金集中涌向局部行业龙头，导致小盘股遭到挤压。
“一九行情”下，散户赚钱有多难？1月7日，跌幅大于3%的股票达2122只，如果有人在当天买股票，亏损超过3%的概率在50%以上。
与散户赚钱难度高成鲜明对比的是，不少主动权益基金的净值再创新高。一时间，“股灾式”上涨的说法甚嚣尘上，基金抱团则被指为“罪魁祸首”。
在一片争议声中，基金抱团出现松动。1月11日，市场风格转换初现端倪，机构抱团的白酒、新能源等板块大幅回调。次日，部分抱团股迅速反弹，但后劲乏力。之后的三个交易日里，白酒、新能源车、军工、光伏等抱团股遭遇重挫。
由于部分明星基金的实际净值不跌反涨，与第三方估算净值出现较大偏差，引发基金经理已调仓的猜测。与此同时，“机构抱团瓦解”的声音渐起。
真实情况如何？《财经》新媒体采访多位业内人士，以及查阅数份券商研报，试图求解三个问题：
1、基金抱团的原因是什么？
2、是否需要警惕基金抱团带来的高估值风险？
3、未来如何演化：瓦解还是转移？
三大抱团原因
在公募基金行业，“抱团”并不算新鲜事。招商证券研究显示，A股历史上出现过四次抱团现象：
·2007Q1-2010Q1抱团金融，持续13个季度；
·2009Q3-2012Q3第一次消费抱团，持续13个季度；
·2013Q1-2016Q1抱团信息科技，持续13个季度；
·2016Q1-当前，第二次消费抱团。
所谓抱团，是指主动偏股公募基金持续加仓某一个板块至接近或超过30%，并持续持有超过两个季度以上。
抱团呈现的是一种结果，从业内人士的反馈来看，背后的原因主要来自三方面：
其一，随着基本面投资的普及，基金经理对好资产的标准趋于一致。多位基金经理在接受《财经》新媒体采访时表示，机构并不是为了抱团而抱团。
机构选择在某些行业持仓更重，是因为相对其他行业，有更好的比较优势，而其中的龙头个股有更好的基本面支撑，所以资金才会集中，呈现出抱团的现象，其实是机构之间的“审美趋同”。
“在市场整体估值提升的情况下，优质的公司标的越来越少。机构无非是从趋利避害的角度，形成了一个抱团取暖的现象。”华南地区一位基金经理贺林（化名）认为，这是市场选择的结果。全球大部分的资本市场都存在抱团现象，资金往往向头部的公司和股票集中。
“基本面是抱团的基础。”上海一位基金经理陈磊（化名）指出，过往的每一次抱团，尽管被集中持仓的板块有所不同，但都是根据对应经济周期的基本面来筛选的。
其二，公募行业的“马太效应”，进一步强化了抱团趋势。近两年，市场“追星”效应显著，资金集中到头部公司的头部基金经理手中。而每个基金经理看好的行业和股票相对固定，募到的增量资金继续投入到之前的持仓中，从而导致部分标的“越买越贵”。
其三，由于机构投资者具有定期业绩考核机制、排名压力、产品发行运作机制以及相似的价值投资理念，导致机构投资者总是会识别发现业绩增速最高的板块并逐渐调整到集中持股。
警惕高估值
抱团带来的估值提升显而易见。
招商证券在研报中提到，抱团过程中会出现经典的“抱团-申购-买入抱团板块-抱团板块继续跑赢-吸引更多存量资金加入抱团”这个正反馈，这种经典正反馈会总引发估值溢价。
往往溢价出现这一波行情是最精彩的一波。因为每次抱团真正瓦解前，会有1-2次假摔，但之后评估了业绩趋势后又会重新抱团，并比上一次更加坚定，抱团板块的超额收益在每一次假摔后都是加速上行的。
是否需要警惕本轮抱团带来的高估值风险？贺林认为，这取决于A股的整体流动性。如果货币环境继续宽松，抱团板块的估值还能继续提升，反之，估值会下降。
“基金抱团带来的高估值，不能算是风险。”陈磊表示，只要这些抱团的股票，基本面不断被证实或者超预期，那带来的高估值始终能通过基本面来消化，“当然，也有一些公司一开始被抱团，后来因为基本面不达预期，导致估值变低，这样的抱团就失去意义了。”
一家大型公募人士所持观点不同，“与历史上曾经出现过的抱团现象相比，本轮被抱团的企业本身基本面比较好，但即使如此，我们也需要对此保持警惕。”
回顾历史上的抱团时刻，崩盘通常不是因为抱团，而是因为业绩无法支撑过高的估值。
在近期的回调中，部分明星基金的实际净值不跌反涨，与第三方估算净值出现较大偏差，引发基金经理已调仓的猜测。
比如，傅鹏博的代表作“睿远成长价值”，1月11日，第三方平台对其净值估算跌幅接近1.5%。但最终净值增长约0.11%；杨浩管理的“交银新生活力”，第三方平台净值测算涨幅不到0.5%，实际涨幅超过1.05%。
这样的例子还有很多。这是否预示着，本轮抱团即将瓦解？
瓦解还是转移
市场的观点似乎更倾向于：抱团不会瓦解，但可能会转移。
“就目前来看，抱团不能算瓦解。”在陈磊看来，一方面，确实有部分基金因为重仓股短期涨幅过大而发生了一些调仓；另一方面，有些公司因为属性或者是板块的问题，估值涨幅比其他抱团板块要少一些，所以部分基金将持仓切换了过去。
但他认为，这称不上瓦解，从趋势上来看，抱团的现象可能会长期存在，“A股永远是在反映短期的景气变化，只要有更景气的板块出现，就会有资金顺流过去。就像目前被看好的顺周期板块，确实是因为盈利在这个时点得到了体现。”
在这一点上，贺林和陈磊的看法一致，“抱团转移的前提是，市场上出现了更优质的标的”。但在贺林的投资认知里，机构对优质公司的发掘已经相对充分，短期内还看不到更好的行业和公司。
德邦证券判断，机构抱团行为短期难以瓦解，原因有三：首先，在市场交易惯性之下，热席短期难散；其次，近期公募基金发行依然非常火爆，增量资金踊跃入市；最后，年报披露季来临，机构抱团的标的业绩确定性较高，易受市场追捧。
不过，也有基金公司人士认为，近期市场波动较大，部分基金经理的确选择了更为谨慎、保守的均衡配置策略，究其原因，还是因为大家对市场未来的走向有较大分歧，仍在观望，“个人认为，A股行情会继续向均衡演绎”。
这一观点与信达证券的研报结果不谋而合——交易行为上，基金经理受相对收益和同业比较的考核，同时A股市场中风格轮动对产品收益的影响远大于长期选股的收益，这就导致基金经理行为不得不在“集中-均衡”的风格周期循环中随波逐流，进而呈现如下情形：
·当市场处于风格偏离周期中时，必然伴随某一风格绝对强势，此时风格均衡的产品将大幅跑输同业，其不得不跟随市场被动集中风格。
·当市场处于风格均衡周期中时，前期单一强势的风格必然超额收益见顶，不偏向均衡就会大幅跑输偏向均衡的同业，其也不得不随着市场被动均衡风格。
相信在未来一段时间里，关于抱团的争议仍会持续，投资者要做的，或许就是“不在喧哗的地方追高”。
