原标题：穿透巴菲特年信：手握千亿现金，为何难再上演抄底大戏？
编者按：本文来自棱镜，作者王凡，编辑杨布丁，创业邦经授权转载。
不和马斯克、贝索斯争首富，不碰一年涨了十倍的比特币，牛市里手握千亿现金按兵不动，“股神光环”下的沃伦·巴菲特在91岁的年纪，遭遇争议。
2020年标普大盘上涨18.4%、无数人晒出年收益过百倍的“撒钱时代”，巴菲特所掌舵的伯克希尔·哈撒韦每股市值增幅仅为个位数——2.4%，再次跑输。去年疫情中的资产快速下跌，曾被认为提供了绝佳机遇。但手握千亿美元的巴菲特按兵不动，未能扭转“失落的十年”。
巴菲特所信仰的价值投资，正脱离时代吗？伯克希尔是不是该换个人来当船长了？
美东时间2021年2月27日上午8点，巴菲特年信如约而至。
年信中显示，2020年，巴菲特的两个目标都未能实现：伯克希尔没有进行大规模收购，营业利润也下降了9%。公司斥资247亿美元进行回购以提升每股内在价值。但如果长线来看，1965-2020年间，伯克希尔每股市值的复合年增长率为20.0%，超过标普500指数的10.2%。而1964-2020年伯克希尔的市值增长率是令人吃惊的2.8万倍，远高于同期标普500仅有234倍的涨幅。
信中，巴菲特通过回顾自己半个世纪以来押注美国创新企业家，投资美国基础设施体系的历程，也给新晋的股东科普了自己的本分和基本盘。以此，巴菲特间接回应了外界对公司坚持不分红、错过时代的质疑。
晨星公司(Morningstar)分析师格雷戈里·沃伦(Greggory Warren)对作者表示，过去十年，私募资本暴涨和巴菲特坚持不参与竞购战的风格，导致以公平的价格买入优质资产的难度增大。格雷戈里表示，伯克希尔将从一家专注于“再投资的机器”逐渐转向“回报投资人的公司”。他预计，伯克希尔会加大回购力度，但“只要还是巴菲特掌舵，就不会分红”。
1965-2020年间，伯克希尔每股市值的复合年增长率为20.0%，超过标普500指数的10.2%。而1964-2020年伯克希尔的市值增长率是令人吃惊的2.8万倍，远高于同期标普仅有234倍的涨幅。
01
回应质疑：
“死忠粉”不离不弃
股东大会上接受提问
在今年年初的游戏驿站多空大战中，网络论坛“华尔街下注”（WallStreetBets）的散户喜欢用“钻石手”的图标，代表自己将长期坚定持有一只股票。巴菲特年信中也向新晋投资人科普了自己的基本盘——老一辈的“钻石手”。
“超过百万的个人投资者，他们简单地相信我们代表他们的利益，不管未来可能带来什么。他们无意离开。”
年满100岁的斯坦·特鲁尔森（Stan Truhlsen）就是其中之一。这是一位巴菲特同乡，曾担任眼科医生。1969年，斯坦与其他10位年轻的奥马哈医生共同成为伯克希尔的股东，这个团体中的两个人现在都超过90岁了，并继续持有伯克希尔哈撒韦的股票。
“伯克希尔不同寻常且备受重视的个人股东家族，可能会让你更加理解我们不愿讨好华尔街分析师和机构投资者。”巴菲特此番言论的大背景，是部分知名“老股东”离开所带来的人心浮动。
1998年开始建仓伯克希尔的Wedgewood Partners 首席投资官 David Rolfe 就在2019年清仓伯克希尔股票。他在公开信中批评，巴菲特看到机会却什么都不做。2020年，自称“巴菲特学生”的潘兴广场创始人比尔·阿克曼（Bill Ackman）也卖出约10亿美元伯克希尔股票，“以获得灵活性投向更高回报的标的”。后者最终在去年疫情期间以做空美股的方式，收益26亿美元。
对于这些华尔街老股东的离开，巴菲特的态度是，圈子不同，不用强融：“美国有成千上万的投资人和投资者可以在股票市场里找到适合他们口味的股票，如果他们注重目标股价、管理盈利或‘故事’的话……但伯克希尔这56年来都提供的是‘汉堡加可乐’。我们珍惜被这个口味吸引来的投资人们。”
巴菲特同时对“死忠粉”抱团带来的低换手率表示庆幸。“毕竟谁会希望自己的朋友、邻居或是婚姻，出现高周转率呢？”
02
信仰和桎梏：
难重演抄底大戏
巴菲特和盖茨一同打桥牌，于2017年。（摄影：丁晔）
巴菲特的名言之一就是“如果牌过三巡，还不知道谁是傻瓜，那么，你就是那个傻瓜”
晨星公司(Morningstar)分析师格雷戈里·沃伦(Greggory Warren)对作者表示，不可否认的是，巴菲特过去十年里“捕猎大象”成功率减少，导致投资人对手持千亿美元现金颇有微词。这既有大环境的原因，也受巴菲特本人和时代互动的方式所影响。
一来，大型私募股权机构管理资金的大幅增长，提供更多融资方式，让“救世主”巴菲特优势不再突出。2008-2009年的金融危机之后，私人资本可用于收购的资金从2009年底的约1.4万亿美元增至2018年的2.4万亿美元。同时，美国联邦政府在内的其他资本方也给不良公司提供了更好的融资条件。
巴菲特抄底金融危机的经典案例之一，是“搭救”美国银行所换来的巨额回报。
2011年的美国银行因为不良抵押贷款和法律责任，导致面临数百亿美元损失,资金面吃紧。在和美国银行谈判后，巴菲特伸出援手，输血50亿美元，股价随即反弹。但巴菲特也获得收益率6%的优先股，并附带认股权证，可在之后10年内随时以7.14美元定价买入7亿股美国银行股票。这笔交易不仅帮美国银行安抚市场，也给伯克希尔的股东带来20亿美元分红，同时在行权和继续主动买入之后，美国银行如今依旧是巴菲特股票投资里仅次于苹果的第二大重仓股。
二来，巴菲特坚持不恶意并购，不参与竞购战的做法，让他缺少谈判迂回空间，难有斩获。
2019年，美国百年珠宝品牌、知名婚戒品牌蒂凡尼在收到奢侈品巨头路威酩轩（LVMH）166亿美元的要约后，就曾经邀请巴菲特参与出价。巴菲特和蒂凡尼颇有渊源，曾在金融危机期间购买2.5亿美元蒂凡尼债券。分析师认为，如果吞下蒂凡尼，伯克希尔旗下珠宝品牌波仙(Borshiems)可以增强珠宝品类，形成合力。
但巴菲特不愿和路威酩轩（LVMH）竞价，决定不上牌桌。
2017年，巴菲特旗下的能源公司也曾经以总估值182亿美元竞购美国德州最大输电公司Oncor Electric Delivery。晨星研报预测，巴菲特只需要再提高3亿-5亿美元的报价就可以获得胜算，考虑到分手费高达2.7亿美元，这个程度的小幅加价应不足一提，但因为巴菲特对竞购战的深恶痛绝，导致他最终忽视了债券投资人的意愿，被Sempra Energy以近似的价格，捷足先登。
三来，美国本土估值飙升的同时，巴菲特并不熟悉海外资本市场，以及海外企业向巴菲特求助的机会成本更高，导致伯克希尔近些年的海外投资，更是乏善可陈。
截至2020年底，巴菲特前十大持仓股中中国的电动汽车比亚迪位列第八。这同样源自金融危机中的抄底。
2008年9月，全球金融风暴之际，巴菲特在芒格的推荐下以8港元每股的价格建仓比亚迪，斥资18亿港元买入2.25亿股，持股比例为8.25%。12年来，比亚迪股价涨幅近30倍，成为巴菲特投资组合里的传奇之一。
四年前，伯克希尔的二把手芒格就曾经对作者表示，从估值角度来看，中国的机会更多，但对巴菲特、芒格组合来说，不懂中文是投资决策的障碍之一，“需要有更了解中国的人做帮手”。在比亚迪之后，巴菲特团队也曾在中国寻求优质资产参股，但均无果而终。
03
不做空美国：
押注企业家，投资新基建
伯克希尔旗下的四大业务板块包括保险、能源、铁路和制造、服务、零售业等。（来源：晨星研报）
对于近十年内鲜有新猎物的现状，巴菲特似乎并不太在意。他在信中回顾了过去半个世纪中资助喜诗糖果、Geico保险、内布拉斯加州家具市场（NFM）等美国创业企业规模化的历史，不仅赚得盆满钵满，实现了企业家的梦想，也创造了无数就业。巴菲特同时表示，伯克希尔已经成为拥有美国商业基础设施最多的公司，也会继续投资新能源等新型基建。
“1936年，利奥·古德温和他的妻子莉莲开始相信，汽车保险——一种通常从代理商那里购买的标准化产品——可以直接以低得多的价格出售。两人怀揣10万美元，与拥有1000倍甚至更多资本的大型保险公司展开了较量。政府雇员保险公司（后来简称为GEICO）由此开始了其漫漫征程。”
巴菲特在信中回忆和保险公司GEICO共同成长的经历：“幸运的是，我在整整70年前就了解到了这家公司的潜力。1937年，也就是GEICO运营的第一年，业务量23.82万美元。去年这个数字是350亿美元。”
除了押注Geico所代表的美国东西岸的创新力之外，巴菲特还用内布拉斯加州家具市场（NFM）的案例，证明美国中部地区的机遇和造富能力。
“在1946年底，NFM家居市场的净资产仅增长到72264美元。现金，包括收银台和存款账户，总共是50美元（我没有打错字）。”巴菲特讲述到，1983年，伯克希尔完成了对NFM80%的股权收购，“NFM目前拥有美国最大的三家家居用品商店，尽管新冠疫情让门店关闭了六周多，但三家店在2020年都创下了销售记录”。
巴菲特一方面承认自己受益于“美国成功的企业家们”，“不做空美国”，另一方面也承认，“如今，许多人在世界各地创造了类似的奇迹，创造了使全人类受益的繁荣”。
除了投资企业家之外，巴菲特投资美国经济底层架构的方式，还包括通过旗下的铁路和能源公司，参与投资基础设施，并期待长期回报。
巴菲特认为，伯克希尔能源未来会成为清洁能源的领导者，该公司已经开始了一项投资180亿美元的西部电网改造和扩容项目。
“与铁路不同，美国的电力公司需要进行大规模改造，最终成本将惊人……这项努力将吸收伯克希尔能源未来几十年的全部收入。但我们欢迎挑战，并相信增加的投资将得到适当的回报。”伯克希尔能源公司在过去的21年里，年收入从1.22亿美元增长到了34亿美元。
受新冠疫情影响，2020年的股东大会主席台上仅有巴菲特和格雷格·埃布尔两人，后者被外界认为是伯克希尔CEO的头号接班人，目前掌管能源业务。（图片来源：雅虎财经直播画面）伯克希尔能源公司的掌舵人、57岁的格雷格·埃布尔，被外界认为是伯克希尔CEO的头号接班人。在2020年的股东大会上，除了巴菲特之外，主席台上的另一位回应股东提问的管理层就是格雷格·埃布尔。
巴菲特的年信同时透露，受到疫情影响，2021年的股东大会将会继续以线上方式进行，并将首次在洛杉矶举办。这也意味着巴菲特和芒格将再度合体。
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