原标题：业绩大涨，股价反跌，京东股票还香吗？
沉下去，浮上来。作者 | 凯南
日前，京东公布了2020年全年及第四财季的财报。
2020年京东全年净收入为7458.02亿元人民币，归母净利润494.05亿元人民币；2020Q4，京东总营收达2243.28亿元，同比增长31.4%，较上季度的29.2%有所上升，规模化属性进一步凸显。
数据华丽但让人懵，所以京东的这份成绩单到底怎么样？作为一家电商巨头，京东目前还面临哪些瓶颈？本文将从“用户、收入、利润”三大指标切入，带你了解京东财报背后的故事。
1.沉下去，浮上来
就用户规模来说，京东年度活跃用户数低于阿里和拼多多，这也意味着京东有着相对更大的用户增长空间。
财报显示，截至2020年12月31日，京东过去12个月的活跃购买用户数达到4.719亿，全年净增近1.1亿活跃用户。
如此“巨量”的增长中超过80%的来自于下沉市场。
从2014年到2017年，京东的年活跃用户数从不到5000万大幅增长至2.925亿，用户规模迅速扩张。但京东年活跃用户在2018Q3和2018Q4增长停滞，并面临着用户流失的风险。在2019年5月10日，京东与腾讯重新签署协议，自5月27日起腾讯将继续为京东开放微信一级、二级入口三年，提供流量支持。2019年10月31日，京东旗下社交电商平台“京喜”正式接入微信一级入口。
一波操作下来，京东自2019Q2起逐渐恢复用户增长，2019Q4京东年活跃用户达到3.62亿，到2020年底到达4.719亿。
不过，虽然数据可喜，但京东在下沉市场的开拓并不是很轻松。
过去的2020年，京东对京喜事业群做了微调，并加入到社区团购大战中。京东集团CFO许冉表示“公司在四季度升级京喜为事业群，增强各事业群的协同效应。我们在社区团购和线上生鲜业务方面看到结构性增长机会，包括巨大的市场规模和高度碎片化的供应链，通过技术和经营模式创新，我们相信在运营效率方面有巨大的增长潜力。”
众所周知，社区团购赛道内巨头云集，除了阿里、京东、拼多多等电商企业，还有美团、滴滴等小巨头。虽然中信证券预计，2021年社区团购的市场空间能达到约1.2-1.5万亿元，并且，接下来的五年时间还有4-5倍的增长空间。但增长空间越大，意味着各家的竞争也就越激烈。
下沉市场本就是拼多多的发家基本盘，阿里也想通过下沉市场突破用户增长的天花板。在两大对手的夹击下，京东抢占下沉市场，势必要付出“代价”。
反映在财报数据中，这个“代价”表现为获客成本的增加和客单价的下滑。2020年内，京东营销费用增速连续上升，营销推广力度一直在加大，2020Q4京东的获客成本同比增长15%，为2020年的首次增速正增长。但2020年的客单价，同比2019年下降3.9%。
2.收入大涨，市值大跌
2015-2020年，京东的营业收入持续攀升，分别实现1810亿元、2583亿元、3623亿元、4620亿元、5769亿元和7458亿元，年均复合增长率达到33%。
拆分来看，京东的收入包括商品收入和服务收入。2018-2020年，京东的商品收入分别为4161亿元、5107亿元、6519亿元，分别同比增长25.41%、22.73%、27.65%；同期，服务收入分别为459亿元、662亿元、939亿元，收入增速大幅提升，分别为50.49%、44.23%、41.84%。
根据财报，京东2020年第四季度实现营业收入2243.3亿元，同比增长31%。其中，商品收入达1922亿元，同比增长28.4%，占总营收的85.7%；服务收入321亿元，同比增长53.2%，占总营收的14.3%。
京东本质上是一家零售商，但为了提高盈利能力和市场想象空间，需要逐渐向平台业务转型。所以虽然京东的服务收入占总营收的比重仍然较小，但是已经从2016年的8.6%提升到了2020年的12.6%，非常值得高兴。
当然，有喜就会有忧，就像每个硬币都有两个面一样。发布财报后，3月11日港股收盘时京东报收360.8港元，但3月15日收盘价只有318.4港元短短数天跌幅达到11.7%。若是从今年2月18日京东股价最高点422.80港元算起，不到一个月股价砍掉了近四分之一，市值也从1.31万亿港元跌到9902亿，市值缩水3198亿港元。
3.盈利能力趋弱
连续五年营收大涨，换任何一家公司都值得举杯相庆。
但2020年以来，京东的收入结构却在发生着一些明显的变化。
就2020Q4的收入结构来说，日用百货产品对营收的贡献比，提升到34%；服务收入贡献也有一定的提高，达到14.3%，创历史新高。与之相对的是，3C电子产品的收入比重降到了51.6%，是2018Q1以来12个季度的最低值。
但几乎所有人都知道，数码、3C产品的毛利率更高，京东3C电子产品的收入占比下降后，也可能会对公司未来的净利率产生影响。
在京东最新公布的财报中，Q4净利润494.05亿，同比大涨305%，但其中约258亿元来自京东健康上市带来的投资性收益，余下的236.05亿才是经营活动带来的利润。需要注意的是投资性收益是不可持续的，因此本轮业绩数据大涨或许只是个意外之喜。
而且，为了在下沉市场获得更多用户，京东不可避免地陷入与其他品牌的“苦战”。
为了在下沉市场获得更多关注和订单，京东不得不采取以价换量的策略，即通过“补贴”换取增量。但这将导致公司的成本上涨和毛利率下滑，数据显示京东2020年Q4的销售毛利率为13.88%，相比Q3下降1.5个百分点，京东方面表示，主要是平台业务的毛利率有所下滑。
其次，被京东视为第二增长点的社区团购业务也需要大量投入，包括采购、仓储、物流等的投入导致Q4的履约费用率同比提升0.2个百分点至6.6%，进一步挤压了京东的利润空间。
长期来看，京东更看重的是业绩成长性，这可能也是导致公司盈利能力在2020年Q3和Q4连续两个季度下降的原因之一。
值得祝贺的是，京东旗下子公司京东健康、达达集团相继IPO，京东物流也已进入最后的冲刺阶段，刘强东和他的京东集团似乎迎来了资本市场的收获季。
诚如上文所言，投资性收益具有不可持续性。但是多家子公司先后上市或将成为京东提升估值的最好机会。
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