原标题：重读香飘飘：新品类的战略价值与爆发潜力
2005年以COCO、一点点为代表的第一代奶茶店开始在街头巷尾流行，香飘飘（603711.SH）从零到一，以3.5元单价的杯装冲泡奶茶在均价10元左右的茶饮市场实现“切割”，只用了5年时间将营收拉至20亿，站在了食品饮料公司成长的“分水岭”。
在那个互联网红利还远未大范围波及线下的时代，“20亿”是拦在组织架构、营销策略、产品矩阵等多个层面前的一道坎。
直到2017年登陆A股，香飘飘的招股书显示，其杯装奶茶的收入占比仍旧占据98.84%，以过度集中的单一品类结构贸然上市；招股书还显示，公司高居不下的销售费用率（25%）对比30%左右的毛利率，都体现了激烈营销战中的竞争疲态。
然而，据元气资本观察，2020年疫情背景下的香飘飘在全年业绩快报中展现出了“拐点”的气势。在业绩快报中，公司2020年第四季度实现营收18.79亿元、同比增加17.58%，实现净利3.11亿元、同比增加44.65%，这已经是香飘飘疫情后连续两个季度交出超出预期的答卷。
既是超出预期，那么便意味着曾经“绕地球一圈”的香飘飘的部分变化并未被市场感知到。在喜茶、奈雪的茶等新茶饮品牌引领新时代的背景下，香飘飘是否能再次实现对新茶饮市场的“二次切割”？元气资本结合实地调研、财务分析，对信息梳理之后得到了一些新的洞察和判断。
香飘飘发生了哪些改变？
如果说有一项能力是软饮料公司的核心竞争力，产品迭代、创新能力必列其中，因为只有这样，公司才能实现营收的持续增长。
从上图可以明显地看出香飘飘在上市以后发生的根本性的变化，虽然大品类仍是以冲泡奶茶为主，但产品实际已经完成了迭代。
冲泡这一市场是否具备可持续的增长空间，香飘飘2020年第四季度的业绩快报给予了部分答案。结合调研的反馈与渠道经销商的库存数据，我们认为2021年香飘飘能继续实现业绩的双位数高增长。
从本财年四个季度的销量表现来看，冲泡类产品的短板也十分显著，那就是具有明显的季节性特征。通常在农历春节的前两个月是爆发期，仅两个月左右的销量便能达到全年销量的40%左右（2017年单季销量甚至能达到全年销量的70%左右）。
在这样的背景下，香飘飘的冲泡板块要实现增长的逻辑也就相对简单，利用品类横向扩展实现“量价齐升”。具体在产品策略上，经典奶茶系列继续以“量增”为主，中高端的好料系列则通过推新品实现更多“价”的提升。
进一步去看这两个系列量、价的增长会发现，经典系列价增幅度较小，提价周期基本以成本为驱动，这是由于经典系列的定位针对低线城市及县级市场，这里的消费者价格敏感度较高，因此近几年价格的变化幅度也极其有限。
好料系列有着通过更快的更新节奏，结构升级带来更大价增空间。中高端饮品的消费者特征明显，对口味迭代的诉求很高，2012-2013年香飘飘就因为其好料系列产品结构单一（只有红豆口味SKU）致使增长极为缓慢，直到2014年，公司才意识到问题所在，开始持续推出升级版口味，或变相或直接地提价。
值得注意的是，由于好料系列的配料成本占比很重（2015年开始增加炼乳包），直接材料的单位采购成本也一并被抬高。2016年以来，好料系列与经典系列毛利率实际逐步趋同（42%左右），中高端的产品并没有对收入结构带来升级，这在某种意义上是一种失败。体现的结果就是，随着2017年原材料成本的上涨，香飘飘在利润端承受了巨大的压力，也导致公司毛利率大幅下降至25%左右。
种种因素的叠加，让市场对香飘飘的冲泡板块持有悲观预期，普遍认为冲泡这一类型的市场趋势增速放缓、是已经被淘汰的模式。诚然，在一、二线城市被大量奶茶线下门店覆盖的背景下，冲泡产品原本的便携性优势已被消磨，但不能忽略的是，下沉市场的巨大空间仍未被完全覆盖，根据2019年年报中的地区收入来看，全国还有超过50%的县镇级没有被覆盖，意味着冲泡类的故事仍有增长的可能。
想要拿下这一市场，一个可能的重心是渠道模式，渠道模式的完成则离不开另一驱动——即饮业务。
元气资本在渠道进行调研时，就前文提到的“季节性特征”向香飘飘的经销商进行过了解。结论符合我们的判断，季节性特征破坏了经销商对香飘飘产品的积极性，从而也致使香飘飘的产品在进入新地区市场时常常受挫。
基于下沉铺货的角度再看就会发现，即饮业务对于香飘飘有着更大的战略价值。
原有的冲泡类奶茶由于即冲即饮的特性，决定了其热饮属性。通常来讲，二、三季度几乎是“荒漠期”。而即饮的液体奶茶兰芳园、牛乳茶，以及在2018年7月推出的MECO果汁茶都能很好地熨平这一季节性波动。根据我们的调研，2020年上半年只从事即饮类产品的经销商占比约为1/4，即饮类产品覆盖约50-60万终端，而冲泡类覆盖约70-80万终端，这样来看，即饮类产品的铺货规模增长为更为平滑的销售周期提供了一个底层保障。
价格带方面，根据调研统计，香飘飘果汁茶的终端价格卡位5-6元价格带，契合饮料市场主流价格带。同时与市场上同类产品相比，其果汁含量更高，口感层次也更加丰富。配合技术层面在果汁茶杯身创新性采用无菌灌装，在不添加防腐剂情况下可以常温保存12个月，运输不受冷链限制，赛道更加宽阔，更加具备扩张及下沉基因。
然而这一主流价格带提供了量的增长，却也为利润带来一定负担。
根据2020年业绩快报中的数据，香飘飘果汁茶当前的毛利率低于冲泡板块（不及30%，且2019年公司年报报显示果汁茶毛利率同样低于30%，为29.73%）。从主营业务的成本构成来看，直接材料成本便占据营业成本的约85%，根据调研反馈，其中产品食材成本与包材成本之比约为4:5，换言之，占营业成本约50%的包材成本拉低了果汁茶的毛利率（远高于软饮类的平均包材成本比），要改善这一点还需静待规模效应的凸显。
但这并不妨碍我们看好果汁茶这一大单品的前景增量，不仅是在收入层面，更是在其他层面为香飘飘注入了活力。淡旺季的收入波动的减小，对于目前公司的价值体现在：经销商变得更积极且管理效率得到提高，同时销售团队的积极性也会因此而提升；产品互补之下品牌建立的协同效应。如此一来，公司原有的强势市场可以依靠原有渠道输出即饮产品实现快速放量，弱势区域通过即饮打开市场反哺冲泡业务。
华东地区作为香飘飘的大本营，在元气资本的草根调研中，显著能感受到这一地区香飘飘经销商的优势，根据调研，该地区经销商在旺季的周转率可达一月两次，年均销售额也显著高于其他区域，西南、华中经销商能力次之。
有趣的是，过往由于传统冲泡奶茶的热饮属性，在冬季暖气供应充足、室内温度较高的东北等地区，反而迎来了即饮果汁茶的热卖，这一点也印证了我们的判断。
更为有趣的是，即饮果汁茶是香飘飘再一次“从零到一”的开创尝试，传统的即饮茶品牌只有康师傅冰红茶等较老的产品，两者之间无论成分还是概念都存在巨大差异。那么果汁茶是否会迎来当初冲泡茶问世后那般各方公司激烈模仿竞争的景象呢？我们认为这比较困难。
香飘飘最显著的壁垒来自果汁茶所使用的无菌灌装生产线，公司与德国博世签订了五年的排他性协议（目前排他期剩余约不到一年）。而博世这一生产线产能有限，不具备大规模量产能力。元气资本调研反馈的信息显示，香飘飘目前已经基本占据了博世生产线的全部产能。
此外，由于果汁茶的产线无法通过旧产线进行改造、需要新建基地，这导致了漫长的审批成本与加重的管理成本，“要不要上项目”对于如农夫山泉、统一等已经具备瓶装类茶饮品的公司而言更是“挠头”的决策。
新茶饮时代：香飘飘的机会何在？
实际上，在我们研究香飘飘之初便有一个假设——新茶饮市场能否被香飘飘切割的问题。目前，软饮料行业已是进入成熟期，规模超6000亿（数据来源：Euromonitor）。其中瓶装水的规模最大（超1800亿），果汁、即饮咖啡及茶规模分别为1069亿、1438亿。行业竞争激烈，CR5占比从2012年47%下降至2019年39%。
国内奶茶行业则是经历冲粉奶茶、桶装奶茶、手摇茶三个阶段，在喜茶、奈雪等品牌的引领下进入现萃茶的新阶段。根据新茶饮白皮书，目前茶饮规模4000亿左右，奶茶规模约为1000亿。奶茶主要分为液体奶茶、冲泡奶茶及门店现调奶茶三种形态，其中冲泡奶茶格局已定，香飘飘一家独大；液体奶茶格局尚未最终形成，统一阿萨姆奶茶市占率超70%。现调奶茶则是街头奶茶、新中式茶饮和鲜果奶及茶三分天下的格局。
从即饮的角度，香飘飘的果汁茶应该如何实现切割呢？沙利文《2019新茶饮白皮书》显示，消费者在选择新式茶饮品牌时最关注的10类信息中，最受关注的前三类信息依次是口感、饮品种类和质量安全，其受关注程度分别是88%、74%和71%，由此可见，味觉口感依然是消费者最关注的内容。相比之下，产品价格、包装外观和促销活动受关注程度相对较低。
而这些也正是门店现调茶饮面对的问题，产品单一，同质化营销严重，品牌价值没有深度挖掘等问题致使差异化的果汁茶单品存在异军突起的空间。
果汁茶的优势还体现在性价比上，根据白皮书显示，15-24元是消费群体能接受的最多单品价格区间，占比64%；而单价25元以上区间的受众人群也占到30%；只有6%用户偏好14元以下的茶饮产品。而艾媒咨询数据显示，2018年中国网红奶茶平均客单价出现分化，奈雪的茶平均客单价为30.7元，而1点点的平均客单价却只有13.5元。而果汁茶的终端零售价一般为6-7.5元，远远低于新式茶饮，受到消费者的青睐。
其次，从包装角度来看，杯装比瓶装更新颖，更年轻化。从健康角度来看，杯装包装不透明，更具有技术含量，在阳光照射下可以防紫外线，而瓶装包装不具备这一点。从成分角度来看，果汁茶内含10%的果汁和茶叶萃取，可以在不添加防腐剂的情况下常温保存（保质期可达一年），这是现调茶饮不能比拟的绝对优势。
同时结合香飘飘线上营收已经从2014年的0.02亿增至2019年1.25亿，5年CAGR为128.65%，占比从2014年0.1%提升至2019年3.14%。即饮茶的特点更符合如今碎片化时代的渠道营销模式，从而最大限度的触及目标消费群体，远比门店现调更具有可想象的空间。
覆盖更广的渠道、更符合主流的价格定位、与喜茶等门店现调茶饮差异化的日常消费场景，加之过往已有面对激烈竞争的经验，香飘飘距离第二次爆发可能不会太遥远。
