原标题：21硬核投研｜ “跌跌不休”的地产股机会在哪里？
年初至今，地产股低迷难振。据万德房地产Ⅱ行业指数数据，截至2021年7月2日，房地产板块今年以来跌幅为10.79%；从个股来看，龙头万科A年初至今跌幅为16.2%，碧桂园为16.56%，表现平平。
这似乎与房地产行业的景气度有别。据国家统计局6月16日发布的消息，1—5月份，全国房地产开发投资54318亿元，同比增长18.3％；比2019年1—5月份增长17.9％，两年平均增长8.6％。其中，住宅投资4.08万亿元，增长20.7％。
整体来看，房地产行业似乎依然具有增长的动能，但投资者情绪却依然悲观，地产股也暂时看不到大幅反弹的希望。基于这样的背景，本文讨论地产股估值偏低的缘由，并通过分析目前地产股表现相对较好的标的来试图解析这一板块的投资逻辑。
调控加压
不可否认，中国房地产市场具有庞大的规模。据国家统计局发布数据，2020年，中国商品房销售额达到17.4万亿元，累计增长8.7%，这一数据近年来依然保持稳步增长。
尽管市场规模不断增长，但是房地产行业的风险也逐渐显露。为了让这一行业保持稳定发展，近年来，在“房住不炒”的基调下，严厉的调控政策不断出台，且越来越呈现出精细化的趋势。
对房地产行业的调控，现在已经不是只针对需求端出台政策，而是需求端、供应端乃至金融端多管齐下。这其中，于2020年出台的“三道红线”被业界视作是颇具威力的政策。
“三道红线”是2020年8月监管部门出台的新规，其主要目的在于控制房地产企业有息债务的增长，具体来看，“三道红线”指的是剔除预收款后的资产负债率大于70%;净负债率大于100%;现金短债比小于1倍。
不仅有“三道红线”约束，监管部门还另外对银行的房地产贷款设置了上限。
2020年12月，为增强银行业金融机构抵御房地产市场波动的能力，防范金融体系对房地产贷款过度集中带来的潜在系统性金融风险，提高银行业金融机构稳健性，人民银行、银保监会决定建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度。
该制度具体指，在我国境内设立的中资法人银行业金融机构，其房地产贷款余额占比及个人住房贷款余额占比不得高于中国人民银行、银保监会确定的相应上限。
而在供应端，今年年初出台的“两集中”土地供应政策，也是对房地产行业设置的又一道门槛。这一政策具体指的是，2021年2月，自然资源部要求22个重点城市住宅用地实现“两集中”：一是集中发布出让公告，且2021年发布住宅用地公告不能超过3次；二是集中组织出让活动。
在“两集中”的土地供应政策下，将对房地产企业的资金、投拓以及运营等能力提出更高的要求，这也有助于让行业更加平稳地发展，让具有良好运营水平以及优秀融资能力的企业从这场马拉松战中胜出。
行业瓶颈
从宏观环境来看，房地产行业的政策已经相当完备，行业规模也保持稳定水平。但很遗憾的是，房地产行业的规模尽管维持在高位，但像过去那样继续高速增长似乎已经不存在可能。
可以来看几组数据。房地产行业过去爆发式增长是伴随着中国城市化的进程而推进。但是中国的城市化进程，目前已经到了较高水平。
七普数据显示，我国城镇化率已达到63.89%，城市已成为中国经济发展的主要引擎。要知道，2000年，中国的城镇化率仅36%左右，短短20余年，中国的城镇化率已经超过60%。而在“十四五”期间，一些发展较好的省市城镇化率或将超过70%，例如浙江，将维持稳步增长。
从短期数据来看，房地产企业对未来的态度也趋于谨慎。两组数据可以证明，一个是房地产新开工面积，2021年5月，据国家统计局数据，房屋新开工面积20444万平方米，虽规模回归2亿平方米水平且环比增15%，但同比仍降6.1%，较2019年同期降3.7%，处于历史低位。
另外，今年1-5月，房地产开发企业土地购置面积4396万平方米，同比下降7.5%；土地成交价款1931亿元,下降20.5%。
从新开工面积与土地购置面积等数据来看，实际上房地产企业已经十分审慎地应对未来。这种形象的形成，是“三道红线”、“房贷”新规乃至“两集中”供地的必然结果。
在房地产行业高速发展的那几年，房地产企业撬动规模的利器就是高杠杆，这是一个资金密集型行业。在金融环境整体宽松的背景下，通过举债买地扩张从而实现规模跨越，这是房地产企业牢牢把握的发展机遇。
如今房地产企业要在保证资金完全且规模基数已经较大的背景下保持增长，势必意味着，未来的增速不太具备高幅度提升的基础。
以房地产行业公认的“优等生”这两年的业绩来看，也能够印证这一点。例如，万科2020年实现销售金额7041.5亿元，同比增长11.6%，这两年万科销售额的增速已经明显放缓，2019年销售额增速仅为3.9%，而过去在房地产行业的“黄金时期”，万科的销售额增速可以超过20%。
利润困局
规模不再高速增长，如果房地产行业能够保持一定的利润率和利润额，能够给予投资者比较确定的回报，资本市场的情绪或许也不至于十分悲观。但是现实情况是，房地产行业已经逐渐回归普通行业，利润率水平、利润额增速，都显示这个行业不再暴利，这使得房地产投资不再是一门十分吃香的生意。
国信证券的数据显示，房地产板块2020年总营业收入为2.75万亿元，同比增速为11.2%，较2019年下降了9个百分点；但2020年归母净利润总额为1900亿元，同比增速为-13.5%，较 2019 年下降了22个百分点，也是房地产行业近 5 年同比增速一路下滑后首次迎来归母净利润的负增长。
从利润率来看，房地产板块的回报率也已经降至低位。2020年，房地产板块毛利率和净利率分别为26.5%和9.2%，分别较2019年同比下降了个4.6和2.1个百分点，均为2015年来的最低点。
从货地比的角度来看，目前土地成本也已经抬升至较高水平。据华泰证券发布的数据，投资价值方面，货地比反映房企土地新增货值与新增土地价值的比值，2020年所选41家房企货地比均值为2.53，较2019年2.92变动-0.38，样本内有30家房企货地比出现下降。
华泰证券分析认为，这反映出三道红线、限价、限购等严监管政策下房企同时面临成本端和销售端利润挤压，同时部分房企为保证土储规模以牺牲利润为手段购买低货地比土地加速房企整体货地比下行。
从个体样本来看，即使是运营较为高效的房企，也逃不过利润增速放缓，利润率下行的命运。
例如，“利润王”中国海外发展，2020年，其实现净利润477.09亿元，同比上涨11.6%；将数据拉长来看，这几年中海的利润增速是在不断放缓的。据21世纪经济报道统计，中海2012-2019年的归母净利润增幅分别为24.5%、23%、20.1%、20.3%、6.9%、10%、10.1%、10.3%。
另外，中海近年来的利润率水平也不断走低，2020年，中海销售毛利率为30.05%，同比下降10.72%；销售净利率为25.5%，同比下降2%，跌幅也较为明显。
风险犹存
政策的高压以及规模、利润的变化，是房地产板块面临的中长期困境。从短期来看，房地产板块表现低迷还有比较现实的因素，就是个别中型房企、大型房企的资金链风险败露影响了投资者的整体情绪。
房地产行业整体都在降低杠杆、收缩投资，但是在这个过程中，过去几年通过高杠杆、高周转方式成长的房企，有极个别实质上已经出现了债券危机。在这部分房企其中，不乏有规模在行业前三十的中大型房企，这让房地产开发这门生意的韧性显得并不足够。
华夏幸福就是个中典型。6月23日，华夏幸福发布最新公告，近期公司及下属子公司新增未能如期偿还银行贷款、信托贷款等债务形式的债务本息金额 64.49 亿元。截至 2021 年 6 月 21 日，华夏幸福累计未能如期偿还债务本息合计 669.90 亿元。
还有已经陷入泥淖许久的泰禾集团，其于5月24日发布公告，受地产整体环境以及债务规模庞大等原因，公司旗下债券“H6泰禾02”及“H6泰禾03”无法按期完成本息兑付。两笔债券共计应支付本息超16亿元，目前泰禾集团累计违约金额已达431亿元。
除了华夏幸福与泰禾集团这两个典型的个例，位居TOP3的一家龙头房企近期的债务问题也受到了行业的关注。在被国际评级机构接二连三调低评级之后，市场对房地产行业的信心也受到影响。
A股目前还有一家房企也处在较为微妙的时刻，是四川的龙头地方房企蓝光发展。虽然蓝光发展目前还没有实质性的债券违约，但是未来两个月是蓝光发展的偿债高峰期。
根据一季报披露，截至3月底，蓝光有息负债790亿元，其中一年内到期负债为338亿元。此外，根据4月27日蓝光电话会透露，2021年需要偿还的非标融资在120元左右。今年以来，蓝光也已经进行了一些资产出让动作，市场也十分关注它的动向。
这些案例充分说明，房地产行业抵御风险的能力并不够强，甚至一笔债券的违约都可能引发“蝴蝶效应”。
种种情绪累积，房地产行业的企业不能够获得高市盈率也是理所应当。因为，房地产开发高度依赖于政策的变化，另外它的永续经营能力也受到了考验。目前在A股或者港股，多数房企市盈率已经跌破5倍，华盛证券内房股板块整体市盈率也仅有5.5倍。
寻找机会
终上所述，房地产行业目前的确到了一个需要改变的阶段。有部分市场观点认为，房地产行业龙头依然是较好的投资标的，因为行业的“马太效应”凸显，龙头具有兼并的机会，随着规模膨胀，依然值得看好。
就如上文分析，即使规模具备扩张的动力，但是利润水平也已经被压缩至低位，整体来看，如果仅依靠房地产开发，房地产企业的护城河应该不够深。因此，从目前市场的情况来看，这个行业之中依靠单一房地产开发的企业的确很难被看好，但如果扩大到整个不动产运营的范畴，机会还是有很多。
先来看几个在港股市场表现较好的例子。新世界发展，是一家专注于物业销售以及物业租赁的复合型房企，目前的动态市盈率是50.13倍，总市值1015.7亿港元。新世界发展在中国内地以及中国香港拥有不少核心地带的物业，这些持有型物业为之带来了源源不断的租金收入，是它较深的护城河。
还有太古地产，这是一家鲜少涉及不动产开发，但在持有型物业领域颇有造诣的企业。2020年，太古地产在中国内地零售物业的租金收入总额24.91亿港元，同比增加5%；在中国香港零售物业的租金收入为24.41亿港元，两者贡献了太古地产近40%的营业收入。
截至2021年7月2日，太古地产的市盈率是32.78倍，总市值为1342.58亿港元，表现同样不俗。
中国内地的房企中，龙湖集团表现也要优于同行。其目前市盈率在10.92倍，总市值为2592.91亿港元，已经十分接近万科，尽管它不动产开发的规模与后者不可同日而语，但它的商业板块表现不错，2020年，其投资物业租金收入75.76亿元。而万科的市盈率在6倍左右。
租金收入在某种程度上来看，是具备永续经营能力的，但需要注意的是，持有型物业的运营是一门较不动产开发复杂度更高的生意，倘若能力不匹配，它可能不是加分项。上述所举的几个例子，本身持有型物业也大多落在核心城市的优质地段，其具有一定的稀缺性，这样的持有型物业，才值得被看好。
除了持有型物业以外，物业服务也是近年来房地产企业延伸的业务中，相对具有潜力的板块，它的特点同样是，韧性较强、风险较低。目前，港股市场上物业服务板块的平均市盈率在30倍左右，处在较高的水平，但这同样是一个分化明显的板块，龙头的发展空间要远优于中小型企业。
故而，地产股并不是没有投资机会，真正步入下行通道的是不动产开发业务。如果以不动产开发为主业的房地产企业能够在主业之外开辟具有韧性的经营性业务，资本市场与投资者依然乐于投出信任票，但这是一门投资回报周期较长的生意，目前来看，多数内房股的变化才刚刚开始。
（作者：吴抒颖 编辑：张伟贤）