货币政策、经济周期与资产配置 | 财富书单⑨

原标题：货币政策、经济周期与资产配置 | 财富书单⑨

【本栏目由东方证券财富研究中心&博士后工作站与界面新闻联合推出，隔周更新。】

本期荐书人：陈达飞、李志骞、赵宇、肖佳文、齐鲁骏

书名：《美国货币史：1867-1960》（精校版）

作者：弥尔顿·弗里德曼、安娜·施瓦茨

出版社：北京大学出版社

推荐人：陈达飞 东方证券宏观研究员，财富研究中心&博士后工作站 主管

推荐语：伯南克曾评论道：“弗里德曼的思想对现代货币经济理论的直接和间接影响无法估量，在经济学家中无人出其右。”伯南克对大萧条的研究与弗里德曼一脉相承，区别在于，弗里德曼更关注银行信用，伯南克更关注货币市场信用。

近半个世纪以来，银行在美国金融体系中的重要性持续下降，货币市场的重要性更加凸显，合格抵押品数量和质量是多层次金融体系流动性的关键。只有懂了弗里德曼，才能懂伯南克，也才能更好地理解2008年金融危机以来西方世界量化宽松（QE）与信用宽松（credit easing，CE）的逻辑。借《美国货币史：1867-1960》（精校版）发行之际，重读弗里德曼，获益良多。

这也部分解释了，为什么货币主义对经济周期的解释力度显而易见地下降了。笔者曾与导师说，弗里德曼的货币史，也只能写到1960年代，往后结论可能就不那么成立了。我始终觉得，货币数量论看似失灵了，但货币主义仍然深入人心，其所提倡的以规则为基础的货币政策正是沃尔克-格林斯潘战胜通胀的秘钥。笔者也曾发问，弗里德曼如何看到2008年后的货币政策？

巴曙松老师在新版序言中写到：“今天主要发达国家央行的操作尽管未将经济引致大萧条，却走向了另一条弗里德曼先生所不愿意看到的宽松之路”。笔者在“百年美联储”专题中也写到：“QE很可能将一场经济危机，甚至是‘生存危机’扼杀在摇篮里，但经济的‘K型’复苏特征，叠加大宗商品与风险资产价格的暴涨使货币政策进退两难。”

新冠疫情冲击与金融危机冲击的一个不同较大的结构差异在于，前者以供给侧负冲击为主（产出缺口下降大于物价下降），后者以需求侧负冲击为主（物价下降大于产出缺口下降）。这种差异使得QE的效果不同，因为货币政策是需求侧的（尤其是在短期内）。在供给侧负冲击为主的情况下，货币政策只能借由财政政策发挥作用，而货币超发导致通胀的本质原因，是财政赤字的货币化。这也是70年代时任CEA主席的格林斯潘对滞胀的解释。

谨言货币主义失灵，货币主义的幽灵正在全球的上空盘旋。

书名：《周期：投资机会、风险、态度与市场周期》

作者：霍华德·马克斯

出版社：中信出版集团

推荐人：赵宇 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语：人的决策会对经济周期、企业周期、市场周期产生巨大影响。大自然的周期相当规律，而人参与的经济活动、企业活动、投资活动的周期则非常不规律，因为人性决定了这些周期要么向上走极端，要么向下走极端。如果理解并掌握周期，就可以顺应周期的趋势，本书中关注的周期有三大类。

第一类周期是基本面周期：经济周期、政府调节逆周期、企业盈利周期。经济周期取决于GDP周期，影响因素一是参加生产的总人口，二是生产效率。政府调节逆周期，其实体现在政府逆周期调节，熨平经济波动，主要依靠货币政策和财政政策，但是政府官员也无法准确预测经济周期。企业盈利周期，从理论上讲，所有企业的产出之和就是一个国家的GDP，可是企业盈利波动幅度是GDP波动幅度的两三倍，甚至更大。其中的主要原因是企业使用了两大杠杆——经营杠杆和财务杠杆。厂房设备等固定资产形成的固定成本在总经营成本中占比越大，形成的经营杠杆越高；负债融资在企业总成本中占比越大，形成的财务杠杆越高。经营杠杆和财务杠杆导致企业销售收入的变化幅度被放大为波动更大的企业盈利。经营杠杆和财务杠杆水平取决于企业经理人的决策。

第二类周期是心理周期：心理钟摆和风险态度周期。从追逐利润来讲，投资人面对证券的心理和情绪就像钟摆，在恐惧和贪婪两个极端之间来回大幅摆动。

第三类周期是市场周期。一般指股票市场，但从广义上看，信贷市场和不良债权市场、房地产市场也属于市场。股市周期是最重要的市场周期，股市周期有三个特点：第一，从多层次组成来看，股市周期集所有其他周期于一身；第二，从波动幅度来看，价格会大幅偏离，因为投资人不是理性的经济人，心理情绪大幅波动，所以资产的买卖价格会大幅偏离价值；第三，从过程来看，牛市和熊市都有三个阶段，牛市的三个阶段是少数人看到基本面好转，股市小幅上涨；部分人看到基本面好转，股市中幅上涨；所有人看到基本面好转，股市大涨。

认识周期是为了应对周期、利用周期从而获取更多的盈利和更高的业绩，根据对主要周期定位的分析，判断周期目前所在位置及未来趋势，合理地布局投资组合，决定对投资组合的风险定位，应对投资环境的下一步变化，在适当的时候偏向正确的一边才能保持真正的平衡。

书名：《货币政策实施:理论、沿革与现状》

作者：乌尔里希·赛宾德尔

出版社：东北财经大学出版社

推荐人：肖佳文 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语：自20世纪90年代以来，货币政策研究的理论框架主要是“新凯恩斯主义”或“新古典综合”。这一框架将传统的凯恩斯主义元素（不完全竞争和价格刚性）以及弗里德曼-菲尔普斯自然率假说整合进实际经济周期的范式之中，发展出新一代货币经济周期模型，使得关于经济周期、通货膨胀以及货币政策的分析可以在一个统一的动态随机一般均衡框架中展开。在建模技术上，新框架坚持总和变量的均衡条件来自于微观主体理性预期下的最优化行为，且与市场连续出清相一致，使分析拥有了坚实的微观基础。另外在估计技术上引入贝叶斯方法，规避了早期参数校准方法内在的不一致性，从而提升了样本外预测能力。

基于新框架的货币政策研究形成了一系列同时也为很多中央银行所接受的重要共识：（1）扩张性货币政策是通货膨胀的根源，因此保持通货膨胀可控是中央银行的责任；（2）在产出（失业）和通货膨胀之间不存在长期权衡；（3）预期在通货膨胀决定和货币政策传导中发挥重要作用；（4）为稳定通货膨胀，中央银行须保证名义利率的提高超过通货膨胀率；（5）对盯住一个名义锚作出可信承诺有助于提高产出和物价稳定性。

本书提倡了有关货币政策实施的“新观点”，其核心理念是中央银行要将短期利率作为操作目标，并恰当有效地利用货币政策工具实现这一目标。与此同时，本书也不遗余力地批评货币政策实施的“旧观点”，即所谓的“数量导向观点”。在货币政策操作目标的选择上，凯恩斯和弗里德曼一致推崇基础货币并排斥短期利率。二者的思想对后续的货币政策理论研究产生了深远影响，并直接体现在宏观经济学教科书中。教科书将货币政策定义为关于“货币控制”的政策，但是20世纪乃至更早的货币政策实践并不支持上述观点。在中央银行史的相当长的时期里，众多中央银行的货币政策实践表明，货币政策是关于“利率控制”的政策。本书基于历史视角证明，英格兰银行、欧洲央行以及美联储等主要中央银行当前采用短期利率作为操作目标是对历史的一种回归。作者引述史料，描述了利率导向和货币导向这两种思想如何交锋，以及这些交锋最终如何影响了中央银行的货币政策实践。

书名：《投资：嘉信理财持续创新之道》

作者：查尔斯·施瓦布

出版社：中信出版集团

推荐人：李志骞 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语：财富管理是中国金融行业当前讨论的热门话题，各家机构都希望从这个巨大的市场中分得一杯羹。嘉信理财是全球领先的财富管理机构，2020年底，嘉信理财管理客户资产达到6.69万亿美元，拥有2960万个活跃经纪账户、210万个企业养老金计划参与者，以及150万个银行账户。嘉信理财的发展历程能为国内机构提供有益的参考。

本书作者为嘉信理财创始人施瓦布，作者讲述了创办并运营嘉信理财近50年的全历程，包括他如何运用革命性的方法，将股票投资从机构投资者手中解放出来，让所有普通的美国人都有机会参与美国经济、技术和各领域的爆炸式增长，改变了美国人的投资方式，以及推动整个财富管理行业的发展。

嘉信理财抓住了美国金融市场折扣佣金与互联网化的浪潮，在成长过程中，嘉信理财依然面临种种危机和挑战。作者在书中详细描述了企业发展过程中的几次危机。1980年嘉信理财IPO失败。1982年嘉信理财被美国银行收购，两家公司的发展势头不一致，嘉信理财的折扣经纪业务非常强劲，而美国银行的传统存贷业务并不理想，最终嘉信理财重新独立出来。1987年嘉信理财上市，但不久就遭遇股市大崩盘，道指在1987年10月19日暴跌23%。1997年，嘉信理财新旧服务体系面临定价冲突，为了获取市场份额，嘉信理财将传统经纪业务与eSchwab（电子嘉信）完成整合，结束价格双轨制。2000年，美国互联网泡沫破裂后，嘉信理财面临业务收缩的压力，经历了三轮裁员降薪。嘉信理财通过不断发展新的业务和新的商业模式来应对挑战，保持企业的长期增长。

本书可以说是作者一生经验与教训的总结，作者在书中分享了很多人生感悟和投资箴言。例如：“什么是你擅长的？什么是你热爱的？什么是让你甚至不需要思考，讲起来就滔滔不绝并乐此不疲的？如果有答案，那它就是你应该为之倾注热情的事业。”无论对于企业经营，还是个人工作与生活，本书都能提供有价值的建议。

书名：《多资产投资策略：资产管理的未来》

作者：曹实、李娜、何苗 等

出版社：北京大学出版社

推荐人：齐鲁骏 东方证券财富研究中心博士后研究员

推荐语：资产配置理念的核心在分散的配置和多元的增长，获取长期风险溢价的同时降低投资组合的风险。在各类资产市场充满更多波动和变化的当下，正成为资管行业研究的热门话题。由CFA协会组织编写的《多资产投资策略：资产管理的未来》一书，即以系统、简洁、清晰的方式介绍了多资产投资策略的原理及应用，在数量分析和基本面投资之间充分结合。

目前关于多资产投资的书籍可大致分为两类，一类是从策略视角出发，以历史的视角来观察和分析各大类资产的投资表现与原因，建立长期的配置逻辑；另一类是侧重方法，从金融理论和数学公式出发，注重操作方式的系统化实施，但两类书籍均以面向专业投资者为前提。

本书则以让更多投资者认识和理解多资产投资为目标，通过更具有可读性的方式来介绍多资产投资理念，并同时兼顾了理论与方法的深度，身处一线的多位投资经理和CFA持证人由点及面，对多资产配置进行了全面的介绍，对内容感兴趣的读者还可通过章节后推荐阅读和参考文献做进一步深入。

本书第一部分首先介绍从60/40股债模式、耶鲁模式、风险因子配置模式的三个发展阶段开始，过渡到对动态资产配置和风险平价的介绍分析，阐述了风险敞口暴露与杠杆平衡对投资收益的贡献。之后在整体的角度对晨星功能风格箱进行全面介绍，通过持股分析和收益分析的方式，形成规模和成长/价值的导向的评价维度。针对不同需求的读者，这里推荐读者对第5章风格箱内容进行更多关注，不论是在具体权益标的、基金产品还是投资组合方面，对建立一个全面和均衡的投资视角，都大有裨益。

第二部分的三章内容则分别对三位亚洲主权财富基金管理人和两位资深投资组合管理人进行访谈，分享介绍了不同方式、同一理念的多资产组合管理经验，例如GMO的以宏观经济和基本面分析出发，用定量方式实施投资策略。

总结来说，尽管本书在编写过程中有意减少了过于复杂的内容表述，但仍然包含了极高的信息含量和关键内容，非常适合对资产配置有实际需求的各类投资者和资产管理人阅读，并作为工具索引，对所需内容做进一步深入。