请查收！家族办公室2021大类资产配置策略指南

原标题：请查收！家族办公室2021大类资产配置策略指南

国内家族办公室在进行大类资产配置时，分几种核心需求？应遵循哪些原则？

Whatif认为，国内家族办公室在进行大类资产配置时，应遵循三大核心逻辑：确定性、流动性和收益的有效组合与平衡。同时，应以“自下而上”的原则来确定各资产比例。

01 国内家办两大资产配置需求

目前，国内单一家族办公室大多由创一代设立并管理，或由家族“旧将”管理。近几年，亦有二代设立或接班的情况。

但无论是一代还是二代，国内单一家族办公室有一个明显的特点：家族财富的主要来源仍为家族主业，而非家族办公室，家族会同时主导主业和家族办公室的运营。

这与海外家族办公室形成了鲜明的对比。海外家族办公室（特别是美国和欧洲）历史较长，家族主业经历了几代人的传承之后，大多已交由职业经理人打理，家族成员参与较少。

经过一系列调研，我们将国内家办的资产配置需求分为以下两大类：

（1）家族主业稳定，追求资产增值、主业协同或探索新方向。

①家族主业可以提供稳定的现金流，在进行资产配置时，不必过多考虑家族日常开支等固定支出，对资产组合的流动性要求较低，因此可以更多追求资产的相对回报，通常在非标资产的配置上比例更高。

②在第一种需求的基础之上，亦有家族希望通过家族办公室进行一些一级GP或项目投资。一方面与主业形成一定的业务协同；另一方面为家族主业寻找新的业务方向。这种配置，不单纯考核财务回报，因此在流动性和收益上的考量更为宽松。

（2）家族与主业分离，保证绝对收益的基础上，追求相对收益。

①国内已逐渐出现了一些家族财富与主业分离的家族办公室，无论是从满足家族日常开支，还是满足慈善捐赠、社会公益方面的需求角度出发，都要求家族办公室提供相对稳定的收益和良好的流动性，在此基础之上再追求相对收益，配置思路更接近海外家族办公室、基金会和捐赠基金。

②还有一些已经与主业分离的家族办公室创始人尚在当打之年，除了配置家族资产之外，他们更希望通过家族办公室发挥个人能力和影响力，或寻找个人的新方向。

比如，TMT等新经济家族转做创业教练、风险投资合伙人或二级投资人，这类家族办公室在配置思路上更个性化。

02 资产配置的三大核心逻辑

我们认为，家族办公室在进行资产配置时，应遵循确定性、流动性和收益的有效组合与平衡的核心逻辑。

1.确定性。

无论是上述需求模式中的哪一种，确定性都应该是家族办公室在进行资产配置和选择过程中的首要考虑因素。确定性包含两重含义：

①家族能充分认知该项资产的特征特性，包括收益来源、内含风险和流动性属性等。

②家族能够明确投资该项资产的目标（财务、非财务、绝对收益 vs 相对收益等），并在既定目标下愿意接受风险和流动性限制。

2.流动性。

对家族办公室来说，随着家族可投资资产规模、认知水平、收益要求和风险分散需求的提升，对非标资产的需求会显著提升，但非标资产如一级项目、GP等流动性较差，因此评估资产组合整体流动性水平尤为重要。这对家族与主业分离的家族办公室而言，尤其如此。

3.收益。

已故投资大师、耶鲁捐赠基金CIO戴维·斯文森（David Swensen）先生曾指出，在构建一个有效的资产组合时，需要具备“偏重权益类资产”（包括但不限于上市公司股权、非上市公司股权、一级股权和二级股权基金等），这是长期取得更高收益的有效方法，但不可避免的问题是需要面临流动性的取舍。

03 自下而上配置资产

家族办公室，在进行大类资产配置时，如何确定各资产比例？

我们认为，应以Bottom-up（自下而上）的方式进行。因为以Top-down（自上而下）的方式制定大类资产配置比例，再选择资产去做配置，其配置的最终结果可能会偏离家族的初衷，也可能会激励职业经理人的短期行为。

比如，为了配置一级市场到一定比例，从而接受推荐，结果强凑了一个一级GP的Portfolio；再比如，一级项目流动性排序较低，为了满足流动性指标，而错过具有高确定性和收益的核心一级市场项目等。资产配置的配比更多是在现实环境中长成，而非一开始就拟定，如果强行要求按比例分配等，可能会事与愿违。

所以，最好的方式是以Bottom-up（自下而上）确定资产配置比例。在此过程中，需重点关注4方面：

1.Beta的构成。

将大类资产进行标签分类。不只是简单的一级、二级这种分类，而是要反映资产的实质，如资产属性（股权/债务/房地产...、一级/二级、流动性等...)、地域属性（中/美/欧等...）、行业属性（TMT/消费/医疗/科技/制造/能源等...）、周期属性（早期、成长期、成熟期等...）...

将大类资产标签化后，家族办公室需要思考未来10年或更长的时间里，哪类标签组合的资产更有可能赢得经济发展的收益，如何搭配能够分散风险、平衡流动性需求。

2.标签的研究。

在明确Beta的构成后，家族应着力于建立对相应资产的认知，形成不同资产的“尽调模板”。

在选定的资产类别内部继续标签化，如针对对冲基金的基金标签、PM标签、团队标签、LP标签等，先解决分类问题，再解决比较问题，针对不同标签建立相应的评估指标（如收益、风控、综合盘感等），在同类标签的资产中进行指标比较，得出评估结论。

3.Access的积累。

在实践中，一种普遍存在的情况是，发现和判断出了优秀的基金管理人或核心一级项目，但却没有Access对GP或项目进行投资，这就需要家族办公室付出努力，持续建立和扩大网络和行业影响力，逐步积累Access。

4.家族的个性或感性选择。

一些专属于家族的配置偏好，比如出于ESG或家族名声考虑，设定一些不投资的行业，或者在某些领域有发挥更大影响力的追求，比如教育公益，因此希望更多配置教育投资等等。

04 Beta、Smart Beta和Alpha

在资产组合中，我们该如何看待Beta、Smart Beta和Alpha问题？

1.Beta问题。

“选择比努力更重要”，通过资产类别组合配比，来提供确定性和流动性。

戴维·斯文森指出，“资产配置应当将时间和精力花在最没有被有效定价的资产上，而不是在一个被充分定价的资产品类里费尽心力选出最好的，但最终回报却远远不够覆盖所付出的时间和精力。”

Beta的构成和实现，不是一成不变的，也不是一蹴而就的，每一个时代产生Beta收益的资产都在变化。大类资产如此，每个资产品类中的Beta亦如此。

做出正确的资产类别选择，可以显著提升资产回报、降低组合风险，而这需要周期理论（宏观经济周期、政治周期、技术周期、产业周期等）和算力的有效支撑。

案例：耶鲁大学基金会的启示和借鉴

大家都很熟悉的耶鲁大学基金会，在1985年戴维·斯文森走马上任CIO之后，以偏重权益类资产为核心，大幅增加市场定价有效性较低的VC、PE、并购基金等多种股权资产，打破了长期主导大学捐赠基金的股债6040配比策略，在此后的30多年时间里取得了超越同侪的业绩回报和胜率。

回顾戴维·斯文森接手耶鲁大学基金会时的市场环境，有2个核心Beta问题需要回答：

①为什么要改变股债6040的配比，大幅增加这些股权资产？

②耶鲁大学基金会是如何一步一步积累起这些资产的？

我们总结了两点：

①顺势而为，抓住【里根经济学+信息技术革命】的趋势。

1985年，戴维·斯文森上任耶鲁大学基金会 CIO的时候，正是里根总统第二个任期的开始。

为了走出20世纪70年代席卷西方发达国家的滞胀困境，里根推出了“供给学派”的里根经济学政策：

通过给予加速折旧等税收优惠，大幅降低了个人所得税和企业实际所得税水平；

放宽政府对企业的各项限制，刺激供给和自由竞争，促进企业家精神发挥作用；

严格控制货币供应量增长，实行稳定的货币政策抑制通胀。

另一方面，经济增长内生驱动因素也在这段时间完成了换挡，一大批现在回头看，对科技发展产生了深远影响的伟大公司，都在那一段时间成立或登陆NASDAQ完成资本化，如英特尔、AMD、微软、苹果到90年代初的英伟达等。

里根的经济政策及其实施效果，新一轮经济推动力由传统经济切换至科技企业，显著改变了大类资产收益的分布。

经济发展向好、通货膨胀回落，股权资产的收益提升，而能更好捕获“新经济”企业发展收益的创投基金、PE等，被加入到了耶鲁大学基金会的资产组合当中。

当时的“股债6040”策略中的“股”和“债”，跟踪的分别是S&P500篮子和优质债券，一方面两个市场都是定价高度有效的市场，另一方面都很难捕获到当时登陆NASDAQ的这一系列科技公司，更不用说那些未登陆资本市场的科技创业公司。

②循序渐进，构建新的资产组合。

上文说到耶鲁大学基金会引入了多种股权资产，但这个过程并不是一蹴而就的，是随着对大类资产认知的逐步提升而完成的。

从过去30多年耶鲁大学基金会的资产分配比例，甚至是资产分类披露的方法，就可以看出，耶鲁大学基金会对于资产的认知和积累是逐步提升的。从最早把PE、VC、杠杆收购基金甚至石油天然气投资，笼统归为私募股权，到后来逐渐拆分到细分品类并单独披露，单独制定基准进行比较，是一个需要持续积累和提升的过程。

耶鲁大学基金会对风险资本和杠杆收购基金的投资，是很有趣的一对资产，VC用以抓住早期创新的机会，就像“买入一份看涨期权”，而杠杆收购基金用以抓住成熟行业整合提升的机会。

耶鲁投资办公室的年报中是这样描述VC投资的：“耶鲁大学基金会风投基金组合中的优秀管理人，他们能在早期阶段投中创新型企业，使得风投基金组合能带来很好的“类期权”回报。”

对于杠杆收购，“耶鲁大学的杠杆收购策略强调与追求价值创造和增益的公司合作。这类公司与它们的被投公司密切合作，创造更有价值的实体和业务，而不是单单依靠金融手段来创造回报。”

目前，我们对大类资产beta的一个观察和判断是，在流动性泛滥的大背景下，应降低债券配置比例。

无风险利率的长期下行，会使得企业融资成本下降进而降低债券收益率。而过低的无风险利率，会使得很多债券的收益率，无法真实或充分反映该笔债券背后所蕴含的信用风险，大幅降低高收益债券的风险调整收益。另一方面，影响高收益债券价格的宏观因素与影响股票的宏观因素基本一致，配置高收益债无法降低权益组合的波动率，同时债券又无法提供股票的权益收益，因此长期来看配置价值不高。

在耶鲁大学基金会独有一种资产分类叫“绝对收益”（Absolute Return），目标是获取与市场波动无关的收益，其中资产主要是事件驱动（Event-driven），价值驱动（Value-driven）和机会主义策略的对冲基金。这类资产既有股权属性，又与市场波动相关度低，且流动性水平较好，耶鲁大学用这类对冲基金替代了绝大部分的固定收益和现金资产。

2.Smart Beta问题。

如前文所述，Smart Beta问题，本质上是资产的标签化、评估指标细化以及穷举，在这个方向上做出努力，提高胜率和收益。

仍以耶鲁大学基金会为例，除了资产配置比例之外，他们在不同类别资产里的实际表现也是普遍好于基准的，这与在不同资产类别优选PM直接相关，这就是所谓的Smart Beta。

方法：建立信息网络，广泛取得资产相关的信息并处理，形成资产类别里的细分标签，建立尽调和Metrics评价体系。将不同标签下的同类资产，按照指标进行比较，选出更好的资产和PM，取得access进行投资。

3.Alpha问题。

Alpha问题，是靠穷举所不能解决的终极问题。它更大程度上，是在寻找正态分布的离群值，寻找不在衡量指标里的资产，主要依靠的是长年投入研究，积累知识和人的网络，去跟踪发现变化。

戴维·斯文森在中国最成功的投资，也是最被人津津乐道的案例，就是对张磊创立高瓴资本的支持。这可以说是他对"Long China"这个Beta问题，做出的Alpha回答。

对于Alpha问题，我们的一个观察和判断是，用一级直投替代一级GP投资；追求垂直行业一级GP的投资和合投机会。

随着国内一级投资市场的“内卷”加剧，投资一级GP的整体回报的平庸化，且GP出于投资压力也可能出现被投项目质量参差不齐的情况。家族办公室开始考虑用一级直投代替对GP的投资。家族办公室从事直投，需要以确定性优先为原则，提高对资产的认知和鉴别能力。

耶鲁大学基金会投资VC的目标是抓住早期创新的机会，“买入看涨期权”，优质项目可以在其发展起来后，再通过合投加码投资。类似的，国内现在越来越多家族办公室关注到了投资GP并通过合投加码项目的机会。

但现实中经常出现的情况是，GP并不愿意分享优质项目，或优质项目推荐给家族时估值已经太高，这在管理规模大、投向综合的GP身上尤为明显。

当然，GP必然是以基金业绩回报为最优先，这点无可厚非。但从家族办公室角度出发，是否可以考虑配置一些垂直行业阶段早期的GP，以不大的投资金额即能达到重仓的效果，换取之后的合投机会？