一、指数编制的意义和目的
2020年上海已基本建成具有全球影响力的国际金融中心。上海市政府今年5月发布的《关于加快推进上海全球资产管理中心建设的若干意见》和8月发布的《上海国际金融中心建设“十四五”规划》中均指出：力争到2025年，把上海打造成为资产管理领域要素集聚度高、国际化水平高、生态体系较为完备的综合性、开放型资产管理中心，打造成为亚洲资产管理的重要枢纽，迈入全球资产管理中心城市前列。
要实现这个目标，首先需要跟踪全球资管行业的发展趋势，认识上海与全球成熟资管中心的差距，明晰上海建设全球资管中心的努力方向。而指数、尤其是表征类的指数正是一种以简单明了的方式表现趋势和差距的工具。这是编制全球资管中心指数的目的之一。
目的之二是提高上海国际金融中心的软实力。根据国际经验，金融行业的指数不仅是“晴雨表”，甚至可能发展成为金融市场的风向标、成为资本流动的影响因素之一。编制全球资管中心指数，并围绕指数展开一系列国际研究项目和交流活动，将显著提升上海在全球资管行业的影响力和话语权。
基于此，中欧陆家嘴国际金融研究院集中优势研究力量自主研发了“全球资产管理中心评价指数”，旨在通过与全球领先的资管中心对标分析，找差距、查不足、明方向。
二、指数编制的基本逻辑
第一，资产管理中心的核心是资产管理机构，主要表现为资产管理规模的大小（Asset under Management, AuM）。这一规模是金融机构代表客户管理的投资组合的总市值，既反映特定资金的流入和流出，也反映资产的价格表现。资本流入、资本增值等都会提高资产管理规模，而业绩损失、资本流出、投资者减少等则会导致其市场价值下降。
第二，资产管理行业可分为需求端、供给端和中介端，彼此优势各异，如下表所示。
第三，资产管理中心竞争力与金融体制密切相关。在全球范围内，资产管理机构的主体是投资银行，投资银行主要服务于资本市场，这是其区别商业银行的根本特征。因此，以资本市场为主导的国际金融中心往往也是领先的资产管理中心，以银行为主导的国际金融中心的资产管理行业则相对较弱。
三、指数编制的方法和原则
由于全球资产管理中心的竞争力建立在以资本市场为主导的国际金融中心竞争力的基础上，本指数选取了全球30个主要的国际金融中心作为样本城市，并确立了如下编制原则：
第一，以定量指标为主。定量指标的特点是客观、可比较，避免指数的模糊性和数据的不连续性。
第二，在权重设计上突出资管业务的核心，即资产管理规模。
第三，突出交易所在资产管理中的基础设施功能，以反映资产管理行业与其他金融行业的不同特征。
在统计方法上，为了更清晰地展示全球资产管理中心之间的差距，本指数将指标按照不同细分领域、通过SPSS软件分别进行因子分析统计评价，并将排名第一位的城市得分设置为100分，其他城市的得分根据评价的数据结果进行同比例转换。而后对细分领域赋予权重进行计算、加总，获得综合评分。
四、指数指标体系
本指数体系分为三个层次。一级指标将资产管理的业务基础和业务表现区分开来。二级指标进一步细分，分别从资金供给（包括本国资金池和海外资金流入）、营商基础、人才储备和底层资产等四个方面衡量资管中心的业务基础；从资管机构、开放式基金、ESG(环境、社会和治理)业务和另类资产等四个方面衡量资管中心的业务表现。三级指标则是反映了某一层面的具体信息，共计48个，包括46个定期更新的定量指标和2个定性指标。
表 全球资产管理中心评价指标体系
主要指标解释:
（1）资产管理的资金来源是银行存款、保险资金、养老金和外汇储备（主权财富基金来源于外汇储备）。由于资金在一国范围内可以自由流动，这些指标在同一国家的不同城市可共同使用。
（2）国际收支账户分为经常账户与资本金融账户。其中的金融和保险服务贸易账户和非储备的金融账户主要反映了海外资金净流入的情况。
（3）资管资金流入的动力主要来自于对一国经济增长的预期，以及国内外利差的驱动，这就反映为当年GDP预期增速、长期国债收益率和股市收益率。
（4）研究认为，英美法系较大陆法系更适合发展资本市场，而资本市场又与资管业务密切相关，因此，以资本市场为主导的金融体系比以银行为主导的金融体系更有利于资管中心的发展。
（5）FDI管制程度（金融业、商业）由OECD赋值，范围为0-1。数值越大，对资本流动的管制程度越高。资本流入与资管规模正相关，因此FDI管制越高，对资管中心的影响越消极。
（6）考虑到产业结构和货币的差异，将金融业就业人数除以第三产业人数，将金融业平均工资除以当地平均工资以剔除相关影响。
（7）资管规模高的产品通常具有更高的市场交易量，更具流动性。因此采用场内（股票、债券、期货）和场外（外汇衍生品、利率衍生品）的交易额全面反映资管中心的底层资产供给能力。
（8）资管机构是资管业务的核心，其实力主要反映为本地头部资管机构的规模和在全球的排名，全球头部资管机构在本地的分支机构数量。
（9）目前全球范围内开放式基金的比例高达90%以上，因此开放式基金的净资产规模和数量是资管业务的重要反映。
（10）ESG业务已成为全球经济可持续发展的重要领域，自2020年疫情以来，ESG金融产品加速扩张，是资管行业的主要创新方向。
（11）在经济复苏过程中，传统投资市场已出现一系列问题，如估值过高、固定收益与股票之间的关联度有限、债券收益率持续走低且风险不对称。越来越多的资管投资策略已转向追求超额收益等AID (Alpha、Income、Diversity)投资。这些另类投资在全球投资者的投资组合中已变得不可或缺。
五、指数结果
（一）综合评价
将8个细分领域的权重分别赋为：资金供给10%、营商基础10%、人才储备20%、底层资产20%、资管机构和开放式基金合计30%、ESG业务和另类资产合计10%。加总分项评分后的结果显示，纽约位居全球第一，伦敦、波士顿位列其后。伦敦虽然名列第二，但与纽约有近8分的差距，且仅领先波士顿仅2分，说明第二梯队实力相近，且与第一梯队差距较大。香港、新加坡、巴黎、洛杉矶、上海、芝加哥和东京等七个城市的评分差距在2分以内，总体上实力相当，属于第三梯队。此外，卢森堡、都柏林、多伦多、法兰克福和苏黎世等城市的竞争力也十分接近，有望未来进入前十大全球资产管理中心之列。
全球资产管理中心排名（2021）
（二）细分领域评价
不同资管中心的优势各异。如纽约在多个方面领先，但在ESG业务和另类资产配置上并不突出；卢森堡、都柏林等欧洲资管中心则正好相反。除了资产供给和底层资产，上海在其他领域的竞争力较弱。香港在营商基础和人才储备方面非常突出。
表 全球资管中心主要细分领域排名（2021）
注：1、“资金供给”和“制度支持”这两类指标均为国家指标，故纽约、芝加哥、波士顿和洛杉矶排名一致，分数一致。仅为了表格清晰将其排名分列。
2、括号内数据为权重。
图 全球资管中心主要细分领域排名（2021）
1、资金供给（包括本国资金池和海外资金流入）
注：该二级指标均为国家指标，因此在同一国家的城市排名一致。
2、营商基础
注：该二级指标均为国家指标，因此在同一国家的城市排名一致。
3、人才储备
4、底层资产
5、资管机构、开放式基金
6、ESG业务、另类资产
六、指数分析
（一）资管中心可分为中介型、海外型和均衡型
从资管业务规模的两个维度看，发生在本地的业务规模与以本地为总部的资管公司业务规模之间存在巨大差异。根据两者比值，全球资管中心大致可以分为三类：第一类是卢森堡、新加坡和香港（卢森堡的比例高达98.3，在图中不予显示），其比值高于3；第二类是巴黎、多伦多和苏黎世，其比值低于1；其余城市是第三类，其比值在1-3之间。可以分别将其命名为：中介型、海外型和均衡型的资管中心。
中介型资管中心的资金来源主要是海外，且其本地能提供丰富的资管产品和服务。海外型资管中心的营商基础良好，但可能受制于市场收益率较低等因素，本地的资本市场活力相对有限，资管机构以海外资管产品布局为主。而均衡型资管中心则无论是资金供给还是产品供给，都与海外市场的规模相当。
图 资管业务规模的两个维度之比
（二）伦敦受英国退欧拖累明显
本指数结论显示，伦敦并非全球资管中心第一梯队，原因有二：
第一，从高收益市场的供给角度看，英国市场的整体风险较低，盈利空间较小。由于风险与收益成正比，对于以收益率为目标的投资银行和对冲基金而言，英国的盈利空间远小于新兴经济体。因此，英国仍然是全球排名第二的国际金融中心，其商业银行业务和外汇业务全球领先，但其在跨国投资银行的海外布局中却并不占优。例如 2020年高盛集团公布的主要海外资管业务中，英国的比重已下降至不足10%，且低于中国市场（包括大陆和港澳台地区）。
第二，从中介业务看，英国退欧对伦敦的负面影响已开始显现。首先是劳动力流动壁垒削弱伦敦的人力资本。根据英国退欧贸易协议，当前欧盟人员自由流动的规定不再适用于英国，反之亦然。2020年末约有100万欧盟公民居住在伦敦，其中约10%为金融业从业，10%为商业和专业技术从业。
其次，伦敦股市规模大幅萎缩。从今年第一个交易日开始，伦敦交易所中以欧元计价的股票成交量同比减少了50%，多家大型跨国企业的股票交易已转移至欧盟其他证券交易所，主要是巴黎、阿姆斯特丹和法兰克福。
此外，跨国金融机构转移资产至欧盟。由于英国退欧协议只涉及货物贸易，当前英国金融服务业已失去在欧盟市场的自由经营权，英欧金融服务贸易谈判仍在进行中。同时由于欧盟监管机构限制欧盟的企业和投资者购买欧盟外的金融机构的服务（包括可能限制欧盟以外的资产管理人管理欧盟的基金），跨国金融机构陆续转移。
（三）香港等中介型资管中心发展迅速
中介型资管中心具有共同的地缘特征，即周边是经济大国，自身是开放的小型经济体。这使得其资本市场具有虹吸效应，场内、场外金融产品交易额与GDP之比远远高于其他经济体，从而带来资管行业的内生性发展。
卢森堡位于德国和法国之间，毗邻欧洲的政治中心比利时，是跨国银行、对冲基金的欧洲总部所在地。卢森堡交易所是全球最大的绿色债券交易所。2020年绝大多数ESG ETF设立在欧洲（73%），其中，卢森堡是最大的单一东道国，按资产规模计算，持有近30%的全球市场份额。这充分反映了卢森堡可持续投资市场的成熟和先进的监管环境。
香港背靠我国大陆腹地，对我国贸易政策及货币政策十分敏感，至今仍是我国资本账户尚未完全开放下连接全球资本市场的唯一窗口。尤其在疫情以来，我国经济增长领先全球，人民币金融产品和业务对全球投资者具有巨大吸引力，股、债通等投融资渠道的扩张迅速提高了香港作为全球资管中心的竞争力。
类似地，作为小国开放经济体和东南亚的国际金融和航运中心，新加坡是东盟事实上的核心国，与东盟国家有着深厚的贸易和经济联系。由于东南亚小国经济体很难建成与东北亚流动性相当的交易所市场，因此东南亚企业、政府以及国际投资者都十分依赖新加坡的资本市场。这种依赖推动新加坡交易所集合了亚洲各大股指期货产品，使各国的股指期货市场反而成了新加坡的“影子市场”。近年来，与人民币相关的金融产品也吸引了大量国际投资者集聚新加坡。
七、首期指数对上海建设全球资管中心的启示
（一）上海建设全球资管中心的优势
首先，我国是大国，上海在资金供给和底层资产（尤其是规模）方面有较大优势，我国的债券收益率和人民币长期升值趋势将在长期成为海外资本流入的主要驱动力。
其次，上海有潜力在海外资管机构和人才的落地方面做出突破。现在全球疫情仍在持续，我国防疫措施得当，对海外华人的回流、海外资管机构的落地有极大的吸引力。如果在税率方面推动改革试点，将显著提高上海的资管人才储备和资管机构的国际化程度。
（二）上海与成熟资管中心的差距
根据细分领域的评价，上海在营商基础、资管机构、ESG和另类资产业务这三个方面有明显差距。
第一，营商基础的差距来源于我国是以银行为主导的金融体制（即间接融资为主）、在法律上是大陆法系，这相对于以资本市场为主导的金融体系（即直接融资为主）和英美法系而言，对资产管理行业的发展支持力度较小。此外，根据OECD的数据，虽然这几年我国金融业加快开放，但在金融业和商业上的FDI管制程度还较高，限制了资本流动和高管人才流动。资本利得税和企业税率相对于香港、新加坡、卢森堡等小型经济体也高出不少。
图： FDI管制程度（2020）
数据来源：OECD
图： 主要税率%（2020）
数据来源：毕马威
第二，资管机构的竞争力在于资产管理规模。目前，以上海为总部的资管机构没有一家能排到全球前100名，而纽约有10家、伦敦有6家排在全球前50名。这就导致总部设在上海的前10大资管机构的管理规模之和仅2万多亿美元，而总部设在纽约的前10大资管机构的管理规模之和高达23万亿美元。全球前50大资管机构在上海的分支机构为31家，也明显少于纽约和伦敦，两者分别为43家和41家。
图：本地资管机构的总部效应（2021）
数据来源：各资管机构
图：全球前50大资管机构在本地的分支机构数量（2021）
数据来源：各资管机构
第三，上海的资管创新业务从数量上和规模上也还处于发展初期阶段。如上交所的ETF虽有1200余只，但ESG的ETF仅10只，远远不及欧洲和美国的资管中心。上海公募基金中的另类资产配置比例虽然不低（约10%，高于香港的5.8%，低于新加坡的21.2%和都柏林的16.3%），但规模较小，这也是因为上海总体资管规模较小。
（三）全球资管行业发展的新趋势对上海资管中心建设的机遇
从2021年上半年资管机构的资管规模来看，全球头部机构仍然集中在欧美国家，其产品类别虽然多样化，但仍以稳健的权益类和固定收益类产品为主。大量小型的资管机构则将资产主要配置在房地产、对冲、私募股权和风险投资等另类资产上。总体来看，主动型策略仍然是主流。
但由于管理费、利润率下降以及投资者偏好的变化，以主动型策略为核心的共同基金行业竞争力开始下滑。技术进步和成本降低也推动市场使用直接指数化、定制投资组合（即被动投资）的产品在迅速增加。整个市场的主动型策略产品的市场份额明显减少 ，一方面导致资产管理和财富管理之间更多的融合，加速了私人投资，另一方面也导致共同基金增速停滞、规模见顶。以美国为例。美国共同基金数量在今年6月同比减少258个，降幅3.3%；资金流出1041亿美元，但净资产却得益于股市上涨趋势良好，反而增长了21.5%至46亿美元。整体趋势表现出小型共同基金公司可能会被收购或淘汰，资管规模将进一步集中于头部公司。这种趋势未来将会在全球蔓延，上海的公募基金可能需要提前做出调整。
此外，另类投资在全球投资者的投资组合中已变得不可或缺。现在市场普遍认为全球宽松的货币政策至少要延续至2022年，在利率上升与通胀上升同时发生的情况下，即使债券收益率上升，核心实物资产仍有收益空间。因此，越来越多追求收益率的投资者将资金配置到核心基础设施上，REITs正迅速成为资管机构资产配置的标准组成部分。REITs在国际资本市场已有60多年的发展历史，是一个发展迅速、相对成熟的金融产品，但对国内资本市场来说还是一个新生事物。按照规定，我国基础设施公募REITs在证券交易所上市交易。上海证券交易所目前共有6只REITs，未来需要紧扣国家战略，聚焦优质项目，积极推动更多的产品上市，充分发挥资产管理行业连接投资者与实体经济的中介功能。
结语
首期全球资管中心评价指数初步揭示了上海建设全球资管中心的发展方向。首先是引进机构。推动绿色资管产品的创新，引导境内外领先的资管机构配置我国绿色资产，为我国“双循环”战略服务。同时，需要引进资本。推动资本双向流动和人才流动，发展中介型服务，成为全球资产配置的重要平台；在上述基础上，逐步拓展我国金融集团海外布局，为国内养老金、主权财富基金、保险公司、银行以及个人提供海外投资服务。
