雷达财经出品 文|李亦辉 编|深海
敏锐的投资者会发现，一向喜欢“买买买”的“复星系”，最近开启了“卖卖卖”模式。泰和科技、青岛啤酒、中山公用相继披露了股东减持计划公告，外界疑虑难道资本大佬郭广昌缺钱了？
在评级机构穆迪看来的确如此。6月15日，穆迪将复星国际公司家族评级列入下调观察名单，理由是复星在控股公司层面的流动性非常弱。
“截至今年3月底，复星在控股公司层面的现金不足以偿付未来12个月内到期的短期债务，而其经常性收入 (主要包括相关投资分红)不足以支持利息和运营支出。”穆迪表示。
穆迪还关注复地 (集团) 股份有限公司（下称“复地集团”）带来的风险蔓延。复地集团是复星旗下地产平台，近期有媒体报道复星地产佛山项目去化艰难，一度因大幅降价被封盘整改，显示出对于回笼资金的迫切。
“复星系”债务规模有多大？根据复星国际披露，截至2021年末，公司总资产为8063.72亿，总负债6031.58亿元，资产负债率为74.8%。
尽管复星表示这些负债包括了豫园、葡保等旗下多家子公司债务，但在穆迪看来，由于境内外投资者对房地产行业敞口较大的高收益民企避险情绪上升，复星的公开债券市场融资渠道将面临挑战，这将显著提高复星的再融资风险。
这意味着，如果债市环境没有明显好转，复星国际的融资能力或将受限。
“复星系”套现动作不断
在A股“豪饮”舍得和金徽酒后，近期“复星系”的一些列减持公告，将资本大佬郭广昌再次拉回各方视野。
有投资者在互动平台提问，截至6月21日，复星最新减持进度如何。泰和科技董秘回答道，根据泰和科技于2022年3月14日披露的《关于持股5%以上股东减持计划的预披露公告》，上海复星创泓股权投资基金合伙企业（有限合伙）（下称“复星创泓”）计划减持1621.48万股，截至2022年6月15日，已减持813.48万股。
泰和科技是一家主业为水处理药剂的研发与生产的企业，于2019年11月28日创业板首发上市，目前市值50亿元左右。
据招股书，2012年，复星创泓与泰和科技接触后，认为公司符合复星自身对节能环保行业的投资布局以及投资要求，在这一年投资入股了泰和科技。
当时，复星创泓的增资价格为每元注册资本折合44元，以1.05亿元的代价拿到了泰和科技19%的出资额。至上市时，复星创泓持股比为11.97%。
2021年8月，复星创泓披露减持计划，到今年3月13日减持期限届满时，减持964.04万股。据长江商报估算，这次套现约2亿元。
上次减持期限届满后，复星创泓紧接着抛出新一轮减持计划，减持数量1621.48万股也是其目前所持有的泰和科技全部股份。这意味着，复星创泓要清仓撤退。
按6月23日泰和科技23.42元收盘价计算，剩下的808万股还能给郭广昌带来1.89亿元投资收益。
近期被“复星系”减持的另两家公司，是青岛啤酒和中山公用。
5月31日，复星国际在港交所公告，附属公司同意以每股62港元出售青岛啤酒约6680万股H股股份。出售所得款项总额约为41.4亿港元（5.28亿美元），配售价较周一收盘价折让4.7%。
出售事项完成后，复星系将不再持有青岛啤酒H股。对于清仓原因，公司称是“正常投退安排”。
复星国际和青岛啤酒“牵手”于2017年，以约66.17亿港元收购了青岛啤酒2.43亿股H股。以此计算，复星国际的收购价在每股27.23港元。收购完成后持股比例达17.99%，一跃成为青岛啤酒的第二大股东。
2019年5月开始，复星国际着手减持青岛啤酒股票。至2019年底，其持股比例约15.67%，到2021年底，复星国际持股比例仅约5.06%。
对比郭广昌当初“希望和青岛啤酒一起长期共同发展”的表态，复星为何在短短两年时间就转变了策略？香颂资本执行董事沈萌认为，复星进入青啤后，没有获得符合其预期的话语权，对青啤的投资也从战略型变为财务型，更提升对青啤项目机会成本的要求。
值得一提的是，在减持青岛啤酒的同时，也就是从2020年5月开始，复星系的白酒板块逐渐扩张，先后将金徽酒和舍得酒业收入囊中。
6月15日晚间，中山公用披露公告称，公司股东上海复星高科技（集团）有限公司（下称“复星集团”）计划减持公司股份不超6%。按照当天收盘价格，减持预计套现7亿元左右。
公开资料显示，复星集团持有的中山公用股权是2014年从上市公司控股股东处受让而来，当初耗资10.6亿元。这次减持之前，复星集团已减持了中山公用2%的股份。
有媒体计算，从2014年至今，中山公用8年内累计每股派发了红利2元左右，这笔投资复星并未大赚。
6000亿债务是危言耸听？
复星减持动作频频，业界开始揣测，莫非大佬也“缺钱”了？
从大环境来看，自2020年初新冠疫情爆发以后，复星系旗下地产、旅文、消费皆受到不小冲击。
2020年7月，评级机构穆迪将复星国际的企业家族评级从“Ba2”下调至“Ba3”，展望“负面”。穆迪认为，评级制约因素是复星国际的债务杠杆率高且不断增加；长期投资依赖短期资金；控股公司层面的利息覆盖率低；信贷传染风险不断增加。
穆迪预计，复星国际的融资缺口（即其投资与资产剥离之间的差额）将在未来两三年内持续存在。
从股权结构上看，复星国际的控股股东为复星控股有限公司，持股比例为72.66%，穿透后公司实控人为郭广昌。
同花顺iFinD数据显示，2018年到2021年四年间，复星国际经营性现金流量净额由133.02亿元减少至-32.86亿元。2020年公司净利润腰折后，2021年实现26.11%同比增长至100.9亿元，但仍未恢复至疫情前水平。
此外，过去4年间复星国际短期借款总额由677.41亿元增至1052.27亿元，长期借款由1183.99亿元增加至2021年期末的1318.92亿元。
如果从流动资产的角度来看，2019年-2021年，公司流动负债占流动资产的规模分别为98.5%、94.3%、95.9%，而在2018年，这个数字仅为84.3%，其近年来流动债务压力可见一斑。
从债务总规模来看，截至2021年末，复星国际总资产为8063.72亿，总负债6031.58亿元，净资产2032.14亿元，资产负债率为74.8%。
也因此，市场有了复星“6000亿债务”压顶的说法。不过复星内部却认为，该数据包含旗下投资子公司的合并报表，并不能反应复星的实际负债情况，比如将旗下葡萄牙保险等并表金融机构债务属性不做区别，并不准确。
但综合眼下不确定性的再融资环境，这样的解释略显苍白。6月15日发布的最新评级报告中，穆迪将将复星国际有限公司“Ba3”的公司家族评级列入下调观察名单，评级展望已从稳定调整为评级观察。
“列入下调观察名单反映我们担心公开债券市场投资者避险情绪的升温将令复星本已紧张的流动性承压，且未来6-12个月公司境内外债务到期规模较大。”穆迪高级副总裁蔡慧表示。
穆迪还将 Fortune Star (BVI) Limited 所发行债券的 Ba3 有支持高级无抵押债务评级列入下调观察名单。上述债券得到复星无条件及不可撤销的担保。
穆迪认为，复星在控股公司层面的流动性非常弱。截至2022年3月底，复星在控股公司层面的现金不足以偿付未来12个月内到期的短期债务，而其经常性收入 (主要包括相关投资分红)不足以支持利息和运营支出。
这样的担心并非毫无道理。雷达财经注意到，截至2021年年末，复星国际合计的计息银行借款及其他借款总计2371.19亿元。其中，一年内到期的有息负债达1052.27亿元。
相对于超过千亿的短期负债，复星国际截至去年末现金及银行结余及定期存款仅有967.8亿元。现金短债比小于1，表明公司短期偿债压力较大。
穆迪在评级报告中称，截至2022年3月底，复星控股公司层面有45%左右的债务将于一年内到期。复星即将到期的短期债务中约有一半为境内外公开债券。
“但复星在境内外市场新发行长期债券的难度较高。例如，今年新发行的国内无增信债券为票面利率较高的短期债。”穆迪指出，复星更多地使用有抵押债务也将削弱其财务灵活性。
6月22日，复星国际发出更新公告称，将对正在要约回购的两笔年内到期的境外债券进行全额回购。这两笔境外债券金额约为3.80亿美元和3.84亿欧元。市场分析这是复星对评级下调的回应。
而复星频频套现回笼资金，也在穆迪的预期之内。该机构称，预计复星将增加资产退出并缩小投资规模，以维持流动性用于偿债，但具体执行时间和通过相关渠道融资的实际募集金额存在不确定性。
此外，穆迪担心持续资产退出将削弱复星即将到来的分红收入以及投资组合的规模和质量，从而可能无法支持公司Ba3的评级状况。
复星地产板块风险或将蔓延
穆迪高级副总裁蔡慧表示，国内房地产行业低迷亦将加大信用蔓延风险，并增加复星核心房地产子公司的流动性压力。
穆迪估计，复星的业务组合中有较大部分是通过复地及其上市子公司上海豫园旅游商城有限公司 (下称“豫园股份”) 运营的中国房地产业务。
据了解，复星地产业务最早成立于1998年，一度和医药板块形成双轮驱动。但在过去几年间，历经平台重组，复地集团昔日“百强房企”的光环有所褪色，“复星系”地产资产逐渐从早年的复地集团辗转至豫园股份。
根据豫园股份财报，近两年地产业务营收在逐渐下滑，2020年物业开发与销售实现营收171.75亿元，降幅10.64%；2021年物业开发与销售营收166.34亿元，同比下降 10.84%。进入2022年一季度，物业开发与销售模块收入12亿元，下降45.7%。
而且，地产业务也在拉低整个豫园股份的利润，2022 年公司一季度实现归母净利润3.34 亿元，同比下滑 42.18%，实现扣非净利润2.72亿元，同比下降47.22%。
对此，豫园股份解释称，利润大幅下滑主要系销售结构变化带来的毛利结构改变及地产销售结算减少等因素所致。
据《红周刊》报道，豫园股份旗下位于佛山的一处项目近期因大幅降价被封盘整改。报道称，试图通过“精装变毛坯”的途径而下调销售价格的复地公园和光项目，近日因“降价幅度超过备案价浮动区间30%”而传出封盘整改消息，项目销售人员确认该消息属实。
文章分析认为，此次的促销乌龙，在一定程度上反映出复星旗下地产板块公司豫园股份急于回笼资金。
实际上，作为承载复星系地产业务的主要上市平台，豫园股份自身也有流动性承压的迹象。截至今年一季度末，公司现金及现金等价物113.42亿元，而流动负债为593.9亿元；截至6月10日，豫园股份存续债券余额为129.75亿元，其中一年内到期债券规模86亿元。
资金链紧绷，但豫园股份却面临不利的融资环境。穆迪认为，由于境内外投资者对房地产行业敞口较大的高收益民企避险情绪上升，复星的公开债券市场融资渠道将面临挑战，这将显著提高复星的再融资风险。
穆迪预计，在中国房地产业低迷的环境下，复星在房地产业的投资对象，如复地 (集团) 股份有限公司(复地)带来的蔓延风险将上升。但其也指出，复星在制药、金融服务、金属与采矿以及旅游等行业的投资对象表现稳定。
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