原标题：四环医药：一只瘦脸针，百亿新赛道
文|阿尔法工场研究院 林晓晨
1月21日，默默无闻的香港医药公司四环医药（00460.HK）突然异动，股价连续两日大幅上涨，实现市值翻倍。从消息面上看，四环医药布局医美行业，是本次大涨行情的核心诱因。
四环医药拥有韩国生物制药公司Hugel所生产的注射用肉毒素乐提葆的国内独家代理权，在去年10月份，乐提葆正式获中国国家药品监督管理局批准上市，成为国内首款获批的韩国肉毒素产品。实际上，它还有另外一个通俗的名字——瘦脸针。
众所周知，医美概念股近期连续大涨，龙头股爱美客和华熙生物均创出历史新高，但如此火热的市场却与瘦脸针无关。
在此之前，中国市场中并没有直接涵盖瘦脸针的投资标的。准确切入医美空白赛道的四环医药让投资者充满期待，难道又一个医美巨头股就这样诞生了？
01 肉毒江湖
四环医药原本是中国心脑血管处方药的供应商，曾在行业内拥有领先的市场占有率，但在2014年4月因受到商业贿赂指控和业绩造假质疑，导致股价一蹶不振。此番上涨前，四环医药的股价已经在1港元之下徘徊长达一年时间，成交寥寥，几乎无人问津。
此次四环医药获批的产品乐提葆，全名A型肉毒毒素Letybo 100U，是韩国当地市场占有率排名第一的产品。与同类产品相比，乐提葆在疗效上更加显著，具备疗程短、见效快、伤口小的特点。相关数据显示，乐提葆在韩国市场的占有率超过40%。
不难看出，当下四环医药市值的提升，其核心逻辑主要在于公司成功切入医美行业带来的预期反转，从一家业绩存疑的公司转变为热门医美行业的深度参与者，甚至有望成为行业龙头。
目前，中国医美市场主要被玻尿酸和肉毒素两块产品所占据。据安信证券数据，截至2018年度，肉毒素的市场份额约为玻尿酸的一半。
尽管从市场份额来看，玻尿酸行业的市场前景更大，但同样的行业竞争也更加激烈，“三大巨头”爱美客（300896.SZ）、华熙生物（688363.SH）、昊海生科（688366.SZ）已经齐聚A股。
与之相对，肉毒素市场竞争则弱很多。现阶段，肉毒素市场的竞争主要聚焦于行货与水货之争，来自于韩国的水货产品严重冲击着中国肉毒素市场。
刨除乐提葆，全国才一共有三款国内获批产品，并且在资本市场中，不存在直接受益的标的。
目前肉毒素行业的整体规模为65亿元，其中水货占比接近七成。市场预计，未来五年肉毒素行业将延续高速增长态势，至2025年市场规模有望达到180亿元。
肉毒素是天然界毒性最强的物质，0.1微克就能致人死亡，但在经过人工控制后，适量的肉毒素能够起到缓解肌肉痉挛和除皱纹的效果。正是由于肉毒素的高毒性，因此在中国肉毒素产品审批极为繁琐，周期往往在5年以上。
不算乐提葆，全国仅有三款产品获批上市，分别是国产“衡力”、美国产“保妥适 BOTOX”、英国产“丽舒妥 Dysport”。
纵观三款产品，均无与之对应的上市公司，衡力虽为国产自研，但在保妥适进入中国市场后，份额下降明显。保妥适是目前市场占有率最高的官方产品，但即使如此与“水货”渠道相比，也并不具备明显优势。
数据显示，中国肉毒素“水货”市场，几乎全部被韩国产品所占据。粉毒（Meditoxin）、白毒（乐提葆）、绿毒（Botulinumtoxin）的市场占有率分别达到43%、37%和18%。
由此可见，在中国市场，韩国所产的瘦脸针最畅销，其受欢迎程度远高于保妥适和衡力。
在水货市场备受欢迎的乐提葆获批，兼具高性价比与韩国制造标签，这就意味着乐提葆有望获得之前高占比水货市场的份额。从另一个角度来看，四环医药一夜被贴上了韩国肉毒素的标签，市场份额有望快速增长。
反观国内潜在竞争对手，他们的肉毒素产品均在审批期，四环医药预计，国内严苛的审批制度将给乐提葆留下3年左右的空窗期。基于此，四环医药管理层在电话会议中透露，乐提葆的目标市场份额将在30%以上，有信心成为中国肉毒素行业的龙头。
02 医美帝国的基石
乐提葆仅仅是四环医药在医美界的小试牛刀，在背后四环医药有着更大的资本图谋。
正如前文所述，目前国内肉毒素市场竞争格局并不激烈，乐提葆有望在未来一段时间内成为瘦脸针用户的首选品牌。基于韩国产品在国内的高接受率，具备稀缺性的乐提葆不仅能成为核心产品，更能成为一个天然的流量渠道。
医美行业看似是一个产品致胜的竞争格局，但实际上各家比拼的其实还是流量。与玻尿酸激烈的红海竞争相比，肉毒素行业的竞争明显小很多。乐提葆的稀缺性能够天然吸引大量的消费者，在获得稳定的用户客群后，四环医药可以将产品纵向拓展。
四环医药管理层透露，旗下玻尿酸产品将在今年上市，未来还有童颜针、少女针等后续迭代产品，再加上在研发的减肥药系列，四环医药在打造医美帝国的路径设计上可谓长远。
为了迅速提升乐提葆的市场占有率，现阶段四环医药正全力于销售渠道建设。目前，四环医药已经与美团、大众点评、新氧等线上渠道展开全面合作；在线下则致力于对医院进行培育，努力将渠道做大。
截至2020年12月，乐提葆已经拥有代理商40余家、医药销售团队60余人，覆盖城市超过200个，覆盖医疗机构数量超过800个。
如果一切顺利，四环医药能够迅速成为肉毒素行业的龙头公司，并依靠乐提葆在行业中的稀缺性，迅速覆盖至玻尿酸、少女针等差异化产品。四环医药的最理想预期是成为医美行业的有力竞争者，而医美帝国的基石正是刚刚获批的乐提葆。
03 梦想照耀现实
从默默无闻到医美帝国，仅需两个交易日就获得了如此大的预期反差。
对于四环医药而言，他们在医美行业的布局可谓环环相扣，俨然一座医美帝国正在拔地而起。但实际上，四环医药一切的医美设想，都建立在乐提葆能够成为爆款的基础上，而从目前来看，乐提葆的销售似乎仅仅才刚刚开始。
长期关注港股的投资者应该很清楚，港股市场十分关注预期，如思考乐、赤子城科技等标的，一度也被认为是行业的颠覆者，但最后都因为业绩预期没有兑现而股价大跌。在四环医药身上也存在类似问题，乐提葆究竟会不会成为黄粱一梦？
谨慎来看，乐提葆的发展可能受到三大因素的冲击：市场、管理层和竞争对手。
首先是市场，中国肉毒素“水货”产品大部分来自于韩国，但其中乐提葆仅占一部分，大部分的市场份额被其他产品所占据。四环医药的市场团队能够顺利转化多少比例的“非嫡系”用户依然是未知数。同时，四环医药代理后，乐提葆的售价势必比“水货”要贵，还能顺利俘获看重性价比的“水货”用户吗？
第二点风险来自于管理层。纵观四环医药的发展历史，其是一家热衷于并购的医药公司。在此之前，也正是因为管理层的风险，导致公司股价一蹶不振，那么未来谁又能保证四环医药不会重蹈覆辙呢？
最后则是竞争对手。尽管四环医药的管理层信誓旦旦的表示将会拥有两年的市场空窗期，但谁也无法确定竞争对手肉毒素产品的获批速度。如果最终竞争对手的肉毒素产品获批速度快于预期，那么肉毒素行业可能将提前进入红海博弈，增加业绩的不确定性。
基于以上三点，四环医药确实拥有成为一家医美巨头的潜力，但其成功依然需要基于多个条件之上。当然，在医美之外，四环医药管理层还向市场透露了工业大麻等未来业务，但那些都将是医美业务成功上的锦上添花。
一言蔽之，决定四环医药股价的核心要素在于乐提葆的发展。现阶段，四环医药还仅是一家拥有增长前景的公司，医美巨头言之过早，过高的投资预期是存在风险的。投资者应该高度关注乐提葆的发展情况，以及后续医美产品的上市进度，谨防预期落空。
