原标题：科创板上市，2021年还是医药投资最大的“饼”吗？
截至2021年2月22日，科创板至少有4家医药企业跌破发行价。作为2020年医药投资最大的“饼”，科创板IPO似已不再是百分百可靠的退出通道。
同样为未盈利药企“开绿灯”的港股亦是如此。截至2月22日收盘，曾被看好的歌礼制药由14港元跌至3.22港元，被认为已至“地板价”。新政开闸允许未盈利生物科技企业上市后，率先登陆的 3家公司歌礼制药、百济神州、华领医药均曾破发。
资本奔着IPO展开激烈争夺的创新药企，C轮、D轮、Pre-IPO轮投资在2020年很欢畅，在未来几年还能顺利“吃饼”吗？
“万众创新”之下，新药究竟能带来多大的收益，甚至，还能不能带来收益，成为投资人和创新药企负责人之间的热门话题和最大忧虑。他们已开始谈论“估值下跌”“挤压水分”，甚至“新的出路”。
“创新”属性审核渐收紧
1月9日，天士力生物医药股份有限公司（下称“天士生物”）在回复上交所的一轮问询后，撤回上市申请。已披露信息显示，除股权、关联交易等金融因素，上交所的问询集中于“核心技术”部分。上交所称，天士生物多项在研产品存在技术引进，要求补充披露各项产品相关细节，重新梳理业务形成脉络，同时，需要说明其核心技术及具体产品是否来自第三方，是否对技术引进模式存在依赖。
尤其是，“与同行业竞争对手相比，发行人核心技术是否较少，发行人是否掌握了研发与生产所需全部核心技术，发行人技术研发体系是否完备。”
上交所直问，“是否存在研发进度不及预期或长期无实质进展的情形”，要求天士生物说明各产品管线研发安排及进度，“分析导致公司直至目前仅有一款产品上市的主要因素”。
天士生物曾在2020年12月10日披露了各产品管线研发进度，其中一款产品处于临床三期，另有三款处于临床二期，自认梯度合理。对于核心技术数量，天士生物自称处于同行业竞争对手的均值水平，“与同行业可比公司的差异主要系个体差异及披露口径所致”。
这份2020年末披露的文件，让外界进一步感受到科创板对“科创”属性审核的收紧。
德植律师事务所合伙人姜涛对《财经》记者分析，仅从问询函提出的问题，至少可以发现两大变化：科创板审核非常关注行业的不同特点，不再限于合规审查；预审员对新药研发技术和商业模式更加专业，尤其注重对“创新”属性的审查。
姜涛和同事们的共识是，科创板注册制开放以来，审核机构对生物医科行业的认识明显加深，审核也更加严格。德植律师事务所拥有一个29人的生物医药行业小组。
“科创板开设以来，到底什么是科创属性，如何界定，大家是有点模糊的。2020年上半年规定，必须有5项以上的发明专利，同时重视你对技术有没有再研发的能力。”姜涛回忆。
无论是科创板，还是港交所“18A”条款，对标的是美国纳斯达克市场，基于对生物科技企业不做盈利要求的上市制度，培育一批具有世界影响力的创新药企。
如何筛出种子？科创板上市第五套标准则，对医药企业有一项特设规定，需取得至少一项一类新药二期临床试验批件。
“港交所也在关注，怎么评定这个企业有没有创新能力。”一位曾经为香港交易所提供医学咨询的业内人士透露，在2020年，港交所咨询的问题集中于此。其中的重点，是以License-in（许可引进）为主的企业。
有别于自己研发新药，或收购创新药公司这两种传统投资方式，License-in是直接引入产品，引进方向“产品授权方”支付一定的首付款，并约定一定金额的里程碑费用，即按品种开发进展，以及未来的销售提成，从而获得产品在某些国家（地区）的商业化权利。
港交所的关注点主要集中于三个方面，一是所掌握的技术是否为主营业务相关产品核心技术，二是前期的研发投入，三是团队研发能力。此前，港交所召集多位生物科技领域资深人士成立生物科技咨询小组。
要想证明团队有研发能力，需要企业提供大量的证据，并获得交易所咨询专家的背书，“如果（临床试验等）全部是外包的，这个也挺担心”。前述医学咨询业内人士指出，如果团队都不齐整，全部是License-in过来的资料，那企业要过审就会遇到很多坎儿。
对于License-in的未来，生物制药从业者们似乎也不确定。在2020年12月26日同写意举办的“总裁会客厅”活动上，百余名创新药企创始人和投资者曾围绕这一话题展开专题讨论。元禾原点创业投资合伙人赵群谈及，香港市场对后期的License-in并不热衷，此类企业在港股也表现不佳。
原因是企业没有详细披露License-in的成本，导致投资人难以为其定价，要结合销售和利润数据才能作出判断，然而，“未盈利企业一时之间还很难给出有说服力的财务报告”。赵群分析。
至于A股，分享投资医疗健康基金主管合伙人黄反之预测，由于需要服务国家战略目标，通过资本市场的调节提升中国医药企业创新度，“一定会把创新标准卡得很严”。
姜涛对科创板也有类似预测，但不可能“一刀切”，而是会通过审核License-in相关产品是否会成为上市公司未来的主营业务，以及公司对License-in相关产品是否有后续研发的能力。
《财经》记者就审核标准、创新规则等问题采访上交所，截至发稿暂未得到回应。
一个好产品，可以成就一个好公司
虽观察到监管层对于License-in的慎重态度，易凯资本董事总经理张骁对License-in的态度还是蛮积极的。
License-in和自主研发的模式，商业价值层面没有特别大的区别，“核心应该是产品好不好，能不能满足未被满足的临床需求”。张骁对《财经》记者说，临床开发的技术含量很高，能够获得国外大公司的授权也并非易事，一个好的产品可以成就一个好的公司。
自2014年开始做License-in项目的广州领晟医疗科技有限公司，其创始人宋燕认为，在从事海外的项目过程中，团队的思路变得更加国际化，不再拘泥于中国市场，而是考虑全世界的临床需求。“做到这一点，无论是License-in，还是自研，都是好药”。
如果说财务顾问（FA）希望促成交易，药企想要获得投资而各有说辞，赵群的想法可能更真实地反映出医疗投资人的心态。
“我们投资人更看重偏向原研的License-in，可以在项目早期利用海外研发优势，（引进后）利用中国的资本和效率做新药开发。”赵群所说的“原研License-in”，是新药开发的早期项目，尤其是临床前品种。
中国此前的License-in，更喜欢引进一些开发到中后期的成熟产品。2020年的创新药领域，多数的明星交易都发生在Pre-IPO阶段，其中不少核心产品就是源自License-in。
“经常听到投资人说投创新，如果仔细看一下，就会发现是说一套做一套。”一位创新药企负责人分析，那些最成功的公司中，很多是引进产品，“说老实话，说创新也是部分的创新”。
估值更理性
多位处于A轮或天使轮的创新药企负责人向《财经》记者抱怨，在2020年完成的融资估值偏低。张骁也认同这一点，“融得确实不怎么样”。
这是因为IPO赚钱效应狂飚的2020年，投资人的关注点都放在了Pre-IPO。但现在，他们的口味正悄然变化，早期项目正在获得更多青睐，但估值不会太高，甚至更低。
天汇资本董事长袁安根和张骁二人对于早期项目的说法分别是“估值更加理性”和“容易谈到好价格”。翻译成通俗的表述就是，“便宜”。
“估值总体会更加理性。我们没有财务投资人，全是专业投资人，他们不希望高举高打找热点赚钱。”袁安根乐意谈论的是，最近正在操作的一个项目，曾经估值很高，投资的方式是新设一个公司，现在我们是投到母体上去，估值也压缩了。
某种程度上，对于不同融资阶段的企业的不同态度，与医疗一级市场泡沫高度相关。在黄反之看来，2020年的泡沫是喇叭型的。“如果投天使和很早期这个泡沫不高，可能跟美国相比就是20%和30%的泡沫，问题是很多的钱都聚集到后部”。
创新药公司在最初的研发阶段，最需要资金支持，特别是随着开发一款新药的成本越来越高，很多新兴公司很难维持所需要的资金。
确有大型基金的合伙人向《财经》记者表示，对于已经明确成为细分领域龙头的企业，愿意给出更高的溢价。另一方面，国资或其他风险厌恶型的基金，也同样青睐Pre-IPO阶段企业。
这种青睐随着未盈利创新药企的破发，被逐渐改变。
科创板方面，截至2月22日收盘，三生国健较发行价下跌30.45%，百奥泰下跌16.36%，前沿生物下跌14.34%，悦康药业下跌9.89%，也一度低于发行价。
港股一样不好看。除跌出“地板价”的歌礼制药，较发行价下滑77%，东曜药业、华领医药跌幅均超过30%。
“未盈利创新药股价表现不太好，新研产品常有问题，短期很难改变，是行业的客观特点。”袁安根断定，2020年的医疗投融资市场，在科创板打开资本退出通道后，确有部分实绩不佳的创新药企上市。
未盈利的公司都处于高风险的早期发展阶段，投资者很难有可靠的标尺来判断公司发展前景和投资风险。因而，一点风吹草动，都可能对投资心理产生影响。
“有些企业确实不行,从10亿元到30亿、50亿直到上市前，我们都有机会参与，但放弃掉了，并不后悔”。袁安根说。
