来源：第一财经
不想承受大幅波动，又想获得一定的超额收益，投资者该选什么产品？想必，很多人给出的答案是——股债平衡型基金。
关于股债平衡的思想，格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中，有详细的一段描述：“作为一项基本的指导原则，我们建议防御型投资者投资于股票的资金，决不能少于其资金总额的25%，且不得高于75％；与此相应，其债券投资的比例则应在75%和25%之间。这里的含义是，两种主要投资手段之间的标准分配比例，应该是各占一半。”
提起股债平衡策略，很多投资者理解的是半股半债的配置，或者股债“三七开”、“四六开”等等，即通过股债不同比例的调整，在较低的波动下获得一定的超额收益。
对于专业投资人来说，股债平衡的内涵，可能要丰富得多。比如，在广发基金王明旭的投资体系里，平衡首先意味着组合的资产配置要契合市场环境，保持较好的平衡感，超额收益比较多元。
其次，在股票、债券等各类资产类别中，还需要进行动态平衡。以股票为例，不同行业的周期属性强弱不同，景气状况、盈利增长、估值水平等也不相同，基金经理通过调整不同行业的配比，可以调整股票组合的攻防属性。而像可转债这种“进可攻，退可守”的品种，王明旭也会有精细的配置策略。
▲广发内需增长基金经理王明旭“平衡”，是贯穿王明旭整个投资体系的核心思想。一位资深的FOF基金经理评价称，王明旭是一位均衡型价值选手，注重组合的平衡感。他会从攻守平衡、行业平衡、长短期平衡、公司质地和估值平衡出发，构建自己的组合。今天，我们不妨像剥洋葱一样，层层剖析王明旭的“平衡之道”。
股债均衡配置超额收益多元
问：组合均衡配置是你的特色标签之一，主要体现在哪些方面？
王明旭：我是一个性格比较随和的人，曾管过近十年的绝对收益资金，因此，相对偏谨慎的风格早就融进了我的血液。
切换到公募赛道之后，我希望基金净值曲线相对平稳地向上增长，而不是大起大落。因此，我会比较重视组合的均衡配置，尽量让超额收益更加多元，波动和回撤相对较小，整体能有更好的稳定性。
落实到组合管理上，均衡配置的思想主要体现为四点：
第一，攻守平衡。根据宏观经济周期、市场风险偏好、资产的估值水平，调整组合的进攻性和防守性。如果我对市场相对乐观，会让组合偏进攻，对估值的容忍度稍微高一些；如果对市场比较谨慎，则会在组合构建上更偏防御。
第二，行业平衡。如果行业配置分散一点，在同样的宏观经济和市场环境下，这些行业波动方向不一样，组合的稳定性更好，净值波动不会那么剧烈。当然，阶段性的进攻性也可能会稍弱一些。从广发内需的持仓看，组合常年有8-10个甚至更多不同的行业。我希望在净值回撤和波动不太大的情况下取得相对还不错的长期收益。
第三，长短期平衡。组合处于比较舒适的状态，需要做好长期和短期的平衡，既要有具备短期爆发力的品种，也要有长期有潜力的品种。我的重仓股票分为两类：一类是“核心底仓”股票，以“大消费+大金融”为主，持有时间较长；一类是“周期增强”股票，即当前行业景气度较高的公司，会阶段性重仓持有。
第四，公司质地和估值平衡。把公司质地放在第一位，买入任何一只股票首先是基于公司基本面很优秀，然后才是对安全边际的综合考量，希望以合理或者低估的价格买到好公司。
问：你的持仓有股票也有债券，你是如何把握股债资产的配置机会？
王明旭：以广发内需增长为例，股票资产占基金资产的比例是30%-80%。过去两年，A股虽在某些阶段有震荡，但依然可以说是单边牛市，所以我的配置策略偏进攻，组合维持较高的股票仓位，基本稳定在上限，债券仓位在10%-15%之间，主要以可转债为主。通过较高权益仓位和一定的转债仓位，从而更好地分享到市场上涨阶段的行情。
过去两年，虽然整体仓位变化不大，但组合结构其实还是有变化。例如，2020年四季度，我判断A股市场估值水平已经处于较高位置，波动可能会有所加大，在广发内需增长的组合中增持了银行，金融行业占基金净值比由三季度末的9%提升到17%以上。今年一季度，A股波动加大，金融板块相对抗跌，给组合起到了一定的对冲效果。
问：过去两年是成长风格盛行的年份，广发内需增长年度收益率分别达到66.0%和76.0%，这个成绩在价值风格中非常突出，你的超额收益主要来自哪些方面？
王明旭：公司金融工程部有对基金的超额收益进行归因分析，收益来源包括资产配置、行业配置以及选股等，总体而言，超额收益比较多元。
首先，“大消费和大金融”是我配置的基本盘。从历史表现来看，这些行业成长确定性强，盈利波动相对较小，是长期趋势向上的稳健增长类品种，给组合贡献了长期的阿尔法。
其次，我会根据行业的估值水平、盈利状况以及未来一两年的行业景气度，选择周期行业增强收益。2019年一季度，我配置了高景气的生猪养殖；2019年四季度，配置新能源上游的钴和锂，都在一定程度上起到增强进攻弹性、提升短期超额收益的作用。
第三，组合中常年有13-14个点的转债，大部分时间配置的都是偏股属性、进攻性较强的品种，希望对组合收益有所贡献。
通过结构调整来控制回撤
问：你在访谈中曾提到自己注重风险控制，但你的股票仓位变化并不大。当市场出现向下波动时，你是如何控制组合回撤？
王明旭：公募基金的定位是相对收益，跟绝对收益不太一样。绝对收益最理想的状态是全攻全守，市场好的时候，组合足够进攻，市场不好的时候，组合足够防守。但对公募基金来说，更重要的是长期收益，频繁择时，大部分时间带来的都是负贡献。所以，我会基于对宏观经济和市场趋势的判断，调整组合中偏防守、偏进攻的品种来控制回撤，即用调结构来管理。
问：可否举例说一下，你是如何根据市场环境来调整组合的攻守属性？
王明旭：我是看宏观策略出身，习惯根据自己对宏观经济和市场趋势的判断来调整组合。如果我对市场相对乐观，会让组合偏进攻，对估值的容忍度稍微高一些；如果对市场比较谨慎，则会在组合构建上更偏防御。假设原来有10个点的防御品种，我会把它调成13个点或15个点。如果市场跟我预想的方向一样，我可能会把组合调得更偏防御。
举个例子，在广发内需增长的组合中，常年会有十几个点的可转债，去年三季度之前，所有可转债都是偏进攻的，是股性偏强的品种。三季度之后，已经转变为以债性偏强的品种为主。与之相对应的是，我的股票也做了类似的结构调整。
问：你提到的调结构，是指在组合中增配防御型的品种吗？
王明旭：公募组合控制风险的方法主要有两种：多样化和精选化。“多样化”是指通过配置相关性较低的资产来降低组合的波动性；“精选化”是指挑选出长期趋势上涨的股票来应对市场的波动。
对我来说，我的组合配置均衡，行业和个股足够分散，一定程度上就有助于降低市场风险的影响。另一方面，我会适度配置两类品种：一是低估值、高分红、稳定增长的防御资产，如银行等；二是当期景气度高的资产，它们往往能凭借高增长的优势在调整的市场中走出独立行情，对组合控制回撤也有帮助。
问：这种阶段性结构调整来控制回撤的方法，能不能举个例子说明？
王明旭：在一些权益类产品整体波动下行的时间段（例如2020年11月），广发内需增长的净值不跌反涨。当时，广发内需增长比较抗跌，原因有两点：一是增加了金融板块等低估值的偏防御资产，相对抗跌；二是前十大重仓有个别表现强势的品种，在下跌环境中，最具进攻性的资产，也是最具防守能力的资产，能够对冲掉部分其他资产的下跌。
可攻可守的转债爱好者问：从广发内需增长的持仓看，你的债券资产配置大多是可转债？
王明旭：我跟别的选手不太一样，我希望债券品种在防守的同时，也要有一定的向上弹性，可转债是一个比较好的选择。
我在可转债方面有接近十年的投资经验，从2011年开始就管理过可转债专户产品。2018年10月，我开始管理广发内需增长，每个季度都有十个点以上的可转债配置，在一定程度上通过选择合适的转债来增厚组合弹性或者是控制回撤。
问：作为股票投资出身的基金经理，你是如何筛选转债品种？
王明旭：作为股票投资出身的基金经理，我更多会从正股公司质地的角度选择转债，对可转债的价格及转股溢价率容忍度可能会偏高一些。在正股投资价值较高的情况下，寻找转债价格相对可接受，同时转股溢价率不太高的品种。
另外，我在挑选转债时没有行业偏好。我希望能找到正股质地比较好，安全性比较高，向上弹性也比较大的，不太注重来自价格下修带来的套利机会。
问：前面提到，当市场变化时，你对转债的配置也会转向防御？
王明旭：从广发内需增长的季报可以看到，去年三季度开始，我的配置有一些变化。在三季度之前，我的组合配置的是新能源汽车产业链和医药企业的转债，更偏进攻一些。三季度之后，组合中大幅提升了面值不高、转股溢价率较低的公用事业公司转债的比例，明显会更偏防御。
问：转债的溢价率如何把控？
王明旭：如果某只转债债性偏强一点，常年溢价率在3个点以内，是比较符合我的买入标准，超过3个点就不太能接受。对于股性偏强或者在面值附近的转债，溢价率容忍就会相对高一点。
问：你管理的好几只基金都有配置转债，它们的配置思路有区别吗？
王明旭：我管理的产品主要分为两类：一类是主动权益类基金，包括广发价值优势、广发价值优选、广发内需增长，其中广发内需增长是老产品，股票仓位为30%-80%，组合中会配十几个点的转债作为增强；价值优势、价值优选是偏股混合型，股票仓位60%-95%，基本维持高仓位，几乎不配可转债。
另一类是股债平衡型基金，包括广发稳健优选、广发均衡优选以及4月7日起发行的广发睿铭两年持有期混合，它们的配置更偏保守，更稳健。在债券资产类别中，我们会结合宏观状况、估值水平决定利率债、可转债的配置比例。
基金经理简介：
王明旭，经济学硕士。16年资管从业经验，12年投资管理经验。现任广发基金价值投资部基金经理，担任广发内需增长、广发价值优势、广发稳健优选等产品的基金经理。曾任东北证券研究所策略研究员、生命人寿资管中心组合投资经理、东方证券研究所首席策略分析师、兴证全球基金专户投资经理。
