原标题：华创宏观·张瑜团队丨山寺桃花始盛开——服务消费走向“归途”
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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜
执业证号：S0360518090001
主要观点
在3月的数据点评中，我们回顾了“疫”后一周年经济各个环节的恢复状况。其中最弱的是服务业。我们重点关注的服务三大项：出行、餐饮、旅游，均远未恢复至疫情前的增速。服务恢复进度偏弱的原因，可能既有居民消费支出意愿下行的因素，也有疫情多次反复带来的制约。
但，2季度可能会看到服务消费的大幅回暖。一方面，疫情的制约极为微弱。自春节以来，全国多数时间无新增本土确诊，虽然4月上旬云南略有反复，但持续时间较短，且位置偏远，对全国影响极为微弱。另一方面，清明、五一、端午等假期带动下，2季度返乡“补偿式”探亲、旅游观光、婚庆等需求将集中释放。有点类似于去年9月-10月，或将带动线下消费、服务消费大幅回暖。
恰如诗词描绘的，人间四月芳菲尽，山寺桃花始盛开。经济修复的接力棒，在2季度将传至服务消费。
一些具体的经济数据预测如下：
1、物价：CPI缓升，PPI狂奔。预计4月CPI同比继续上行至0.6%左右。预计4月PPI同比预计加速上行至6%左右。
2、社融：基数影响，增速继续快速下行。预计4月新增社融在2.1万亿左右，社融增速或进一步下行至11.8%。预计对实体信贷4月新增约1.35万亿，同比少增近3000亿，但对比2019年多增达近5000亿。
3、外需：出口可能是高位微回落的状况。但欧美经济持续向上修复中。预计4月出口相较2020年同比+18%，相较2019年复合增速+10.2%。进口相较2020年同比+26%，相较2019年复合增速+4%。
4、投资：高频分歧较大，基建单月增速可能有所回落，地产建安投资或韧性延续。预计固投1-4月累计增速上行至19%，相比2019年平均增速是3.3%。
5、消费：社零小幅回升，亮点在服务消费。我们预计4月社零增速同比为22.6%，对应两年平均增速为6.5%。
6、生产：高点已过，但2季度依然不低。预计4月工业增加值同比增速9.2%，相比2019年平均增速为6.5%。一方面需求侧尚未明显回落。另一方面，从高频数据看，生产不弱。此外，PPI同比持续上行带动利润高增背景下，对生产一般有正向带动作用。
风险提示：工业品价格上涨超预期。
报告目录
报告正文
一
物价：CPI缓升，PPI狂奔
预计4月CPI同比继续上行至0.6%左右，主要得益于翘尾因素的抬升，新涨价受食品价格拖累严重。具体来看，翘尾因素4月同比为0.09%，较3月抬升0.9个百分点。新涨价方面：食品项中，猪肉和蔬菜价格继续大幅下跌。4月猪肉均价环比下跌13.3%，蔬菜均价环比下跌12.1%，基本与3月相当。非食品项中，国内汽格（标准品）月均价格环比继续下跌0.8%(前值7.3%），对CPI反而形成拖累。另外，预计核心CPI环比0.15%依然略低于往年平均，核心CPI同比进一步小幅反弹至0.5%左右。
4月PPI同比预计加速上行至6%左右。从高频数据看，原油价格方面，4月国际油价震荡修复，但月均价格依然较3月环比下跌0.9%，但螺纹钢、LME铜期货月均价环比涨幅分别达8.2%和3.1%，月底螺纹期货结算价约5400元/吨，LME铜期货价约9900美元/吨，均逼近前期预期上限。宏观视角看，全球经济修复动能依然强劲，且短期内发展中国家疫情爆发对商品供给侧形成干扰，大宗商品价格再度上行。
二
生产：高点已过，但景气依然不弱
预计4月工业增加值同比增速9.2%，相比2019年平均增速为6.5%。
去年12月工业的7.3%，今年1-2月的8.1%，都有一定的特殊因素。（极寒天气、就地过年）。3月开始，这些特殊因素都已散去。工业生产的高点大概率已经过去。
但短期景气预计依然不弱。一方面需求侧尚未明显回落。出口、地产2季度景气大概率延续。消费、制造业投资在2季度预计将有所上行。带动生产侧保持高位。另一方面，从高频数据看，生产不弱。4月粗钢产量继续环比上行，限产尚不明显。浮法玻璃、半钢胎轮胎等商品的开工率处于较高位置。此外，PPI同比持续上行带动利润高增背景下，对生产一般有正向带动作用。
三
投资：高频分歧较大，基建或小幅回落
预计固投1-4月累计增速上行至19%，相比2019年平均增速是3.3%。
4月投资数据高频方面有些分歧。一方面建筑业PMI出现明显回落，4月值低于过去五年同期水平。另一方面，钢铁水泥数据反映需求依然较好。水泥价格上行斜率明显高于2019、2020年同期。螺纹钢的表观消费量，4月5周平均在452万吨，相比2019年同期（四周平均在414万吨），两年平均增速有4.4%。
我们估计基建增速4月或小幅回落，地产建安投资或韧性延续。从1季度的财政支出数据中，反映的信息是今年1季度的基建支出在延续预算报告中所体现的“弱”基调。叠加专项债发行节奏的后倾（二季度新增专项债发行高峰或在5月），4月基建增速可能相比3月单月的5.7%小幅回落。地产建安韧性的判断，来自三条红线约束下地产商可能会加快竣工的判断。简单从高频数据中可以佐证的，是浮法玻璃、钛白粉等竣工端的商品价格持续上行。
四
进出口：高位微回落
预计4月出口相较2020年同比+18%，相较2019年复合增速+10.2%。进口相较2020年同比+26%，相较2019年复合增速+4%。
出口方面延续此前高景气度趋势不变，但出口额环比或小幅收窄，主要原因包括：
1、高频数据来看，4月中港协发布的八大枢纽港口集装箱外贸吞吐量维持高位，4月上旬、中旬集装箱外贸吞吐量同比+15.6%/+22.3%，3月均值为+13.5%。不过集装箱运价指数继续下降，环比增速录得-2.19%，前值-7.28%。
2、4月我国PMI新出口订单指数由上月51.2回落至50.4，不过仍在荣枯线以上。
3、越南4月出口增速+29.4%，较3月有所回落，但仍维持偏强，行业层面电子零件、手机、机械设备、交通工具及零部件、纺织品等均维持偏强，同比增速分别为+18.2%/21.2%/61.1%/60%/21.1%，或反映商品层面全球需求延续此前格局。
4、海外外需持续偏强。美国、欧元区4月Markit制造业PMI初值分别为60.6/63.3，均高于预期。
进口或同样延续偏强，但环比有所收窄，主要原因包括：
1、4月PMI进口分项50.6，同样较前值51.1小幅回落，但仍在荣枯线以上。同时4月PMI生产相关分项均有回落，或带来进口需求有所减弱。
2、国内大宗商品进口需求仍有改善，不过较3月放缓。4月上旬、中旬重点港口金属矿石吞吐量同比+8.6%/-0.7%，原油吞吐量同比+10.7%/2.9%，较3月有所放缓。
3、4月中国进口干散货运价指数继续走高，环比+12.09%、前值+31.32%，或反映进口货运需求仍不弱。
五
消费：服务消费成修复亮点
我们预计4月社零增速同比为22.6%，对应两年平均增速为6.5%。
4月消费的亮点预计更多在服务业。体现在社零中，以餐饮、限额以下消费、线下消费为主。支持的高频包括：1）4月的服务业PMI为54.4%，虽然相比3月略有下行，但依然是过去五年同期最高水平。据统计局解读，“部分前期受疫情制约较大的行业恢复明显加快，住宿、餐饮、生态保护及环境治理、文化体育娱乐等行业商务活动指数均至少高于上月1.8个百分点，表明居民消费意愿明显增强，市场活跃度有所上升。”2）假期出行数据方面，4月初，清明出行人数恢复至2019年的九成以上。五一出行人数，据国家铁路局预计，将发送旅客1.06亿人次，与2019年同比增长0.8%。
六
社融增速继续快速下行
预计4月新增社融在2.1万亿左右，社融增速或进一步下行至11.8%。同比上，形成拖累的主要是信贷和信用债融资，高基数仍是导致增速快速下行的主要原因。
预计对实体信贷4月新增约1.35万亿，同比少增近3000亿，但对比2019年多增达近5000亿，贷款2年复合同比增速12.8%左右较3月基本持平。考虑到监管继续严查经营贷流向以及“开门红”结束，4月新增信贷或难与去年同期高位持平。
直接融资方面，预计企业信用债融资在2500亿左右（去年同期9237亿），政府债券融资约3700亿（去年同期3357亿）。
表外预计委托及信托融资收缩2000亿左右，4月集合信托发行规模进一步减少，2021年初年度信托监管会议中要求全年信托融资规模再压降20%，3月上旬地方监管部门发布56号文打假“投资类信托”，信托监管力度再加强。
预计M2同比9.4%基本持平，M1同比小幅回落至6.8%。4月商品房销售同比高位震荡，财政支出小幅提速，M2或可保持平稳，但M1或继续收到表外融资压缩拖累。
具体内容详见华创证券研究所5月3日发布的报告《【华创宏观】山寺桃花始盛开——服务消费走向“归途”&4月经济数据前瞻》。
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（作者：张瑜 ）
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