原标题：揭开优信二手车的“皇帝新衣”
作者|行者
编辑 | 蛋总
出品 | 子弹财经
这两天在美国股市中，最火的中概股是哪家？这个答案可能令人出乎意料。
在半年前，董事长和首席财务官都被限制高消费的优信二手车，最近突然成为美国股市上被讨论最多的中概股，也成为越来越多美国金融大V推荐购买的必选股之一。
甚至在推特上，有不少投资人和美国普通股民纷纷谈论这只中国股票，并认为“它将是一生得到的唯一一次暴富的机会”，这是为何？
4月28日，优信二手车发布2021财年Q3季度财报后，这股热炒的风潮甚至开始向美国金融专业领域蔓延。有美国知名证券节目主持人在推特上表示，看好优信的发展，认为当下投资者不能错过这个机会。
「子弹财经」发现，这些金融大V做出这样的判断，跟优信刚发布的2021财年Q3季度财报有关。
财报数据显示，截止到2020年12月31日，优信完成向自建库存模式的转型，3个月To C交易量为 2307辆；总收入为3.23亿元，环比上个季度增长322.6%，同比减少30.8%；毛利率为2.9%，相比上季度负22.4%，有较大程度的改善。
优信在财报中表示，总收入的下降主要是由于公司业务模式转型导致To C交易量和GMV的下降。由于优信将销售过程迁移到网上并建立自己的二手车库存，以改造整个二手车交易过程，之后将继续使用在线销售人员而不是线下销售团队来销售库存，逐步重建客户群。
优信创始人、董事长兼CEO戴琨介绍，自建库存模式让优信对整个二手车供应链拥有更强的把控力，提供更好的在线产品与服务。今年3月，优信已在西安建立并投入运营首个集储存、展示、检测、装备于一体的二手车超级卖场。
另外，财报披露，在4月初，优信与两家亚洲知名基金签订有约束力的投资意向书，总金额最高将达3亿美元，优信此次融资工作正按预期进行中。
一切似乎都向着最好的方向发展，而且由于之前优信的股价跌到了历史最低点，连涨近一周后，其股价也刚刚到三美元一股的水平，所以它被美国股民看作是最值得投资的中概股，也就不足为奇了。
然而，若人们仔细分析便会发现这家公司存在不少问题，其现在表现出来的就像童话里说的“皇帝的新衣”。
1、从基本面看优信
在机构投资人遍布的美国股市中，每当要评价一只股票时，这些投资机构根本不看技术流，只看基本面。
何为“基本面分析”？简而言之，基本面是除去资金面、技术面之外与企业相关的所有内容的分析，它包括大到政治情况、宏观经济、各种政策，小到企业财务报表分析、风险控制以及日常消息等诸多内容，总之，这是一系列全面的内容体系。
总体上来说，基本面分析分为三个维度，即宏观、中观和微观。
首先，从宏观层面看，优信二手车所处的二手车市场并不是一个很好的领域。
虽然在财报中，优信二手车对中国二手车市场依旧保持足够信心，认为不断出台的利好政策将会为二手车市场提供高效、可持续性的交易环境，而且优信将密切关注政策，为中国二手车产业升级做出贡献。
但真实的情况是，在中国汽车尤其是新车销售的市场规模日益萎缩，加上近几年新能源汽车的崛起，以及相关政策的扶持，汽车销售早已进入了买方市场，新车产销之间的差距日益扩大。
在这样的背景下，同等价位消费者为什么不选择一手新车，而要去购买车况不好把握的二手车？其实这也是二手车三大网络平台（瓜子、人人、优信）业务日益萎缩的重要原因。
换个角度看，如果国内二手车市场蓬勃发展且消费潜力足够的话，那么国家就不可能在2020年后半年紧急推出政策，要求各地大力促进二手汽车出口了。
因此，在国内市场来说，二手汽车并不是一个非常好的赛道。
其次，从中观层面（即行业角度）来看，中国的二手汽车产业仍是一个无序发展的状态。
与日本、美国、欧洲成熟的二手汽车产业不同，我国二手汽车市场成型时间较晚，并没有形成全国统一的二手汽车检测以及强制注册的标准。由于没有一个对于二手汽车的车况进行整体评估并出具证书的机构，使得在当下中国的二手车经销商中，有着巨大的信息不对称。
这反映到优信二手车的业务上，便是客户最终被认定购买了不合格二手车，在2019到2020年不得不进行多笔赔偿，这背后都是收车时的标准不统一所造成的。
而这已经变成了优信二手车在发展过程中的重要风险。
最后，在微观层面（即企业经营的角度），尤其是从优信二手车最新公布的2021财年Q3季度财报来看，情况并不像其管理层看的那么乐观，公司在业务经营中遇到的问题比较明显。
2020年3月到12月31日，在这9个月的运营数据中，优信二手车的业务几乎是卖一辆赔一辆的状态。财报数据显示，截止2020年12月31日，优信三个季度的销售收入总计是4.614亿元人民币，而收入成本是4.868亿元人民币左右。
在美国会计制度下，所谓“收入成本”是指卖出产品的制造成本或者获得成本。从这个概念讲，意味着优信二手车不光在自己卖车的业务上没有挣到钱，而且每一辆车几乎是赔着钱卖掉的。
甚至在卖掉这些车的过程中，优信二手车就已亏损了2530万元。对一个正常运营的公司来说，这样的操作令人难以想象。据了解，这是由于优信二手车背着巨额的债务压力。
众所周知，一般正常的公司经营，若非遇到“火烧眉毛的事情”，便不可能全年都在亏本销售，唯一能说明这件事情的原因，就在于优信有了巨额的债务，因此不得不紧急回笼资金。
财报数据也说明了这一点——应付账款1.13亿元，其他应付款8.68亿元，这两项相加就近10亿人民币的负债，还不包括15.88亿的可转换债券、银行短期贷款7.05亿以及长期借款2.33亿。而这些数据相加后，截止2020年12月底，优信的总负债就超过33亿元。
财报的信息显示，为了解决被债务压头的情况，优信与自己的债务方达成了几个解决方案。
在2020年7月，该公司与一个融资伙伴签订了一项修改后的补充协议，通过到2025年分期的方式来支付从这家平台融资获取的资金，这可能就是长期借款2.33亿的由来。同时，优信与其可兑换票据持有人之一达成协议，将票据转换为公司的A类普通股，从而消除了偿还票据的义务。
此外，财报信息显示，2020年10月优信还与两名投资者签订了最终协议，将增发2500万美元股票，相关的收入用来偿还优信欠这两家公司的债务。
最新的消息显示，2021年3月31日，优信宣布与两家亚洲投资基金签订具约束力的投资意向书。根据意向书，潜在投资者已同意与公司就认购高级可转换优先股进行磋商并可能签订最终协议，潜在交易的总投资额最高或将达3亿美元。
值得注意的是，这里的优先股其实是优先债，优信需要每年向借出方提供利息，在到期后符合条件借出方才可能选择是否转为股票，从而放弃本金。
就在这样一系列的债务融资之后，优信成功保住了自己在现金流上的正数显现。
但问题是，总资产远远少于总负债，基本可以认定这是一个资不抵债的公司。再加上经营的现金流现在看是负值，这就意味着优信2020年全年所有的债务所涉及的利息以及还款，都是通过新增债务的方式获取的现金。
从这点看，优信这家资不抵债的公司，未来会出现什么样的状况，恐怕投资人的心里都没底。
海外投行的分析师对此也早有预判。美国权威投资理财平台The Motely Fool 的分析师Jon Quast对「子弹财经」表示：“当投资者对优信的业绩表示欣喜的时候，也需要注意一个问题，该公司没有发布任何自身债务和优先股相关交易的细节，就在最近直接宣布这次交易的达成，这是十分可疑的。”
他认为，优信公司资本层面上的问题比较大，债务远超资产。在这样的情况下，如果能与借款方达成优先股交易，肯定会附加非常苛刻的条件。“很多上市公司走向消亡，其实就是从资不抵债开始的。”
2、从业务层面看优信
实际上，这两年优信陷入“债务陷阱”是跟其大力扩张有关系。
此前有媒体报道，在2017-2019年，优信为了在网络二手车电商平台的竞争中脱颖而出，据说投入了超过50亿元广告费的巨资。
效果当然非常显著，一方面确实推高了优信二手车App的GMV，另一方面也将交易汽车的数量提高到了历史最高水平。根据财报数据显示，2019年的历史同期优信完成二手车的交易超过28000辆。
（图/摄图网，基于VRF协议）
然而，这50多亿广告费用的投入，仅靠卖二手汽车的销售利润并不能支撑。28000多辆的二手汽车销售数量，在中国动不动以百万计的新车销售市场中也显得无足轻重。
这就为优信埋下了目前债务危机的根源。
实际上，若用GMV跟它最终成交的比例来做一个简单比较，你会发现优信GMV的转化率是电商平台中最低的。原因就在于它面临的二手车行业是一个非标准化产品的行业，目前为止优信也没有将二手汽车的销售完全做到互联网化。
这使得一方面优信要投入巨资投放广告向自己的平台引流，另一方面所有的二手汽车都必须依靠线下的服务商向客户提供服务从而促成交易，这中间就产生了巨大的流量转化浪费。
同时，这也是为何国内三大二手汽车电商平台目前都显得后劲不足，甚至有的已萌生去意的重要原因。
而由于二手车市场并没有全国统一的标准，所有的汽车都必须依靠线下繁杂的服务才能促成交易，这使得优信平台本身针对于二手汽车经销商的优势并不能显露，甚至有时还必须依靠传统二手汽车经销商的体系才能完成自身的销售，整个平台也退化到向二手汽车经销商导流的地步。
虽然这几年运营模式从C2B、B2B到C2C都进行过不少尝试，但不论哪种模式，都没能给优信二手车带来稳定的现金资源。这反而意味着优信并没有跑通自身的盈利模式，平台的业务模型存在问题。
不断的亏损与现金流吃紧让优信开始“断臂求生”，企图通过剥离出售核心业务回血。2020年1月和3月，优信分别将旗下事故车拍卖业务、优信拍出售给博车网和58同城，转而全身心押注在To C全球购业务上。
但问题是，全国购虽然为优信的营收贡献了不少且增长迅猛，却未能解决公司的亏损问题。财报显示，2021财年第三季度，优信To C纯在线交易量为2653辆，环比增长55.9%；总收入为7640万元，其中To C收入为6130万元，全国购业务营收占比达到八成以上。
而且被优信在财报中大书特书的“全国购”是一项重资产的模式，其需要在全国多地设立仓库，按需配货，而存货的成本及风险会拉大亏损的状况。这个角度上说，优信目前押宝的全球购物业务，恐怕对其业绩增长的影响有限。
另外，为了弥补自身在电商领域的技术与经验不足，2021年4月22日，优信二手车与京东达成战略合作，宣布将深化布局二手车零售数字化。
但在这个合作中不能忽视的是，盈利问题依旧是优信的一大难关，就算与电商平台合作或也难解决。毕竟，优信的亏损问题是盈利模式未走通所导致的，而与别人合作并不能解决自身痛点。
简而言之，没有找到确切盈利模式的优信二手车，不管跟谁合作，最终的结果都不容乐观。
3、华尔街的转变
倘若优信二手车现在去华尔街上市，很可能拿不到当初的那种估值，甚至都不会被认定成一家TMT领域的互联网公司并获得纳斯达克非常好的监管空间。
2019年WeWork事件发生后，华尔街其实已经耗尽了对所谓“独角兽企业”的耐心。从华尔街几大分析师发表的文章来看，当前的华尔街对于独角兽估值的分析判断已经有了新的标准。只要符合这些苛刻标准的，才会被判定为独角兽企业，也才会取得二级市场一致的高估值。
据悉，对于当下TMT领域中的互联网独角兽企业，华尔街投行更倾向认定于那些将业务寄托在互联网、收入也来自互联网的企业。
而且在他们看来，盈利或者盈利的可能性是判断这些企业未来发展潜力的重要因素——能盈利的就是好公司，持续盈利的就是好模式。
从这点上看，优信原本的业务模式：在网络上发布产品信息，所有的交易都通过业务员或加盟的经销商在线下进行，根本就无法符合当下华尔街对于互联网独角兽的认定标准。
（图/摄图网，基于VRF协议）
或许是由于部分的业务环节不受控，所以优信启动了自营模式，也就是建立西安自营场所，先将汽车入库再由自己的业务员销售给最终的消费者。
这是在最新财报中，优信着重向投资人介绍的新型二手车交易模式。
然而，一方面这些二手车电商平台都打着“不再让中间商赚取差价”的广告，另一方面他们现在的做法就是把自己做成了一个最大规模的二手汽车经销商。
如果采用这种模式，其实就相当于优信作为一家网络二手商交易平台，先将所有的二手汽车收购下来，再通过平台卖给需要购买二手汽车的消费者。
在互联网领域，这种模式有一个专有的名词叫“自营业务”。
问题是，如果涉及的是互联网上的服务进行自营，那无可厚非，依然会被认定是一家互联网电商平台；但如果涉及到是线下产品的自营，大平台仅仅作为信息展示的或者宣传推广的渠道，那么这种模式会被华尔街看作是传统业务的互联网延伸。
此前，找钢网折戟华尔街，最终终止了上市进程，就跟其自营钢材买卖的业务占比过高有关。华尔街投行认为，找钢网其实是一个钢铁经销商，对其的股票认购并不感兴趣。
这可以看作是优信二手车在美国股市表现的一个前瞻案例。
而且去年瑞幸造假事件发生后，由于投行的业务经理要对投资负责，美国各大投行已经收缩来对中概股公司的估值和信任度。
这一点非常致命。
很多独角兽企业或多或少都会有财务问题，而国际投行对企业的认可程度决定了他们对这样财务问题造成后果的估量，从而变成他们愿意购买股票的价格。
毕竟，好公司永远是好公司，有问题的公司也一定存在难解决的问题，而优信又将如何度过自己的“至暗时刻”？
*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。
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