原标题：商业故事｜千亿大白马失速：上海机场的“五年之痛”
“浦东机场此前免税红利难以为继。”当上海机场董事长莘澍钧在业绩说明会上抛出这番言论时，投资者的心凉了半截。
的确，在过去三个多月的时间里，这家A股仅有的千亿机场白马股“变了脸”，股价不断走低，从最高的81.42元跌至5月14日的46.35元，最新市值已经跌破900亿元。有人说，这是上海机场的“落难”；但也有人称，暴跌之下必现“买点”。
但这个“买点”何时出现？却很少有人能下定论。
2020年9月份，在上海机场干了八年董事长的贾锐军因工作调动辞职。在其治下，上海机场近五年的净利润翻倍，营收规模也突破百亿元大关。
基本面的改善，使得上海机场的估值水涨船高。2019年8月，该公司股价突破88元关口，市值超过1600亿元。有机构甚至喊出102元的目标价，称其可“筑巢引凤”，分享境外消费回流的红利。
这得益于上海机场的免税渠道。21世纪经济报道记者注意到，贾锐军任期内发生了一件大事。2018年9月，其与中免集团总经理兼日上上海董事长陈国强见证了一份创造中国免税历史的合同诞生——上海机场与日上上海签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》，合同预计自2019年起七年，日上上海可累计为上海机场带来410亿元的保底销售提成。
然而，正是这份合同，成为上海机场如今估值杀跌的导火索。
受疫情以及免税行业格局变化的影响，上海机场的免税收入还没走到“七年之痒”，却换来了“五年之痛”。“（上海机场）短期收益预期势必下调。”一位不愿具名的分析师对21世纪经济报道记者表示，今年以来爆出的免税利空，动摇了二级市场对上海机场的投资逻辑，“现在业内普遍认为，2025年或许才是上海机场基本面真正修复的时间点。”
动摇了根基的协议
时间回溯到今年1月29日。当天盘后，上海机场公告的一则协议“炸了锅”。
这份《关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议》变更了上海机场与日上上海2018年签订的关于免税合同系保底与销售分成二者取高模式，改为“当国际客流≤2019年流量的80%时，取销售分成；当国际客流>2019年80%时，取保底。”
在2018年的免税合同中，上海机场的免税收入与日上上海的免收销售额直接挂钩。具体细则为：当月实际销售提成≥月保底销售提成时：月实收费用=月实际销售提成；当月实际销售提成＜月保底销售提成时：月实收费用=月保底销售提成。
上海机场称，“结合公司过往与日上上海的合作情况看，日上上海相关合同履约率100%，企业诚信度较高。”但21世纪经济报道记者注意到，这份合同中也有表述：“由于合同在实际履行过程中可能遇到不可预计的或不可抗力等因素的影响，进而可能导致合同部分内容或全部内容无法履行或终止的风险。”
或许在当时谁也没有把这句表述放在心上。直到2020年初，当新冠肺炎疫情猛然袭来时，“不可抗力”真的发生了。
在新的协议中，上海机场的免税收入仅与国际客流量挂钩，这直接动摇了免税收入的保底根基。
过去五年里，上海机场业绩的持续增长，与免税收入密不可分。
财务数据显示，2017年至2019年，上海机场分别实现营业收入80.62亿元、93.13亿元、109.45亿元，年均增速超过15%；实现归属于上市公司股东的净利润为36.83亿元、42.31亿元、50.30亿元，年均增速超过10%。
这其中，上海机场的非航空性收入成为其业绩增长的主要驱动力。特别是在营收破百亿的2019年，该公司非航空性收入为68.61亿元，占比高达62.68%。
上海机场将商业、办公室租赁、值机柜台出租等统称为非航空性业务。在这一分类之下，其非航空性收入的主体体现则是商业餐饮收入。2019年，该公司商业餐饮收入为54.63亿元，营收占比达49.91%，较2018年提升了7.11个百分点。
针对这一变动，该公司分析称，“《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》的顺利实施也对相关收入的增长产生了积极影响。”
事实上，2019年，日上上海所带来的免税业务收入是超出预期的。
数据显示，双方2019年的免税合同正常履约，确认收入37.88亿元，高出预计数额2.63亿元。
“2018年免税合同签署时，上海机场的飞机起降次数、旅客吞吐量都是连年增长的。巨大的流量成为双方约定免税保底的核心原因。”前述分析师告诉21世纪经济报道记者，疫情前业内普遍预测上海机场2025年的飞机起降为65.3万架次、旅客吞吐量超过8000万人次，逐年增长的预期下，免税保底收入在这一年被提升超过80亿元。
“然而，现在业内预期，2025年上海机场的流量才能恢复到疫前2019年的水平。”该分析师进一步补充道。
统计显示，2019年上海机场主营的浦东机场旅客吞吐量为7609.75万人次，飞机起降为51.19万架次。
上海机场遭遇“五年之痛”
对于上海机场而言，今年“五一”黄金周国内游客出行状况，是检验后疫情时代国内民航业大环境复苏的重要时刻。早在“五一”黄金周来临前，业内就认为其将成为史上最热闹的“五一”假期。有关上海机场旅客吞吐量的预测数据也相继涌现：“五一”期间，上海浦东机场国内客运航班日均将达1000架次，较2019年同期增长36%；国内日均旅客吞吐量将达14.1万人次，较2019年同期增长29%。
一个值得注意的细节是，为了促进消费回补和潜力释放，上海市自2020年起举办“五五购物节”，以驱动消费复苏。而今年的“五五购物节”中，上海机场主营的浦东机场自5月1日起，携手机场国旅、东航钱包和各大名品店铺加入消费节。
外界将这一动作视作上海机场激发旅客消费的自救措施。但二级市场并没有给予热情回应。“五一”假期结束后的三个交易日内，上海机场的股价再度下跌，并于5月10日击破44元，刷新两年来的新低。
短期的复苏难以打动资本市场，上海机场近忧难解。
实际上，复苏的确存在，但与国内其他主要机场相比，上海机场却不突出。
以3月份的运输情况为例，该公司当月飞机起降架次3.56万，旅客吞吐量348.34万人次，货邮吞吐量38.04万吨。对比同在A股上市的白云机场和深圳机场，上海机场的飞机起降架次高于深圳机场、低于白云机场；旅客吞吐量则不及其他两个机场。
客流量方面，上海机场的优势并不突出。撇去免税收入后，回归基础设施角色的上海机场似乎难以撑起目前的市值——截至5月14日，上海机场、白云机场、深圳机场的市值分别为877亿元、283亿元、167亿元。
21世纪经济报道记者注意到，国际旅客吞吐量的萎缩，是上海机场旅客吞吐量削减的主要因素。
与疫前2019年3月份相比较，上海机场国内旅客吞吐量已经有所增长：2019年3月，该数据为308.50万人次，今年同期则为336.77万人次。这一数据的变化代表着，区位优势之下，上海机场在国内民航业的地位不言而喻。
但迟迟难见好转的海外疫情，将继续压制着上海机场国际旅客吞吐量的恢复，这宛如断掉了上海机场的“一只臂膀”。
民航业全面复苏为何时？这几乎成为投资者重新审视上海机场价值时首要求解的问题。
行业内不乏关于这一时间点的预测。全球航班数据提供商OAG亚洲主管Mayur Patel此前表示，由于疫情反复，亚洲航空旅行的全面复苏可能要到2025年，而不是该公司此前预测的2024年。
巧合的是，上海机场的那份免税合同约定的末年也是2025年。而在这一预期之下，上海机场的免税收入在这五年内难以爆发生机。
今年一季度，上海机场亏损4.36亿元。在被投资者问及今年是否可实现盈亏平衡时，莘澍钧表示，“当前，疫情仍是影响行业恢复发展的最大不确定性因素，境外疫情形势依然严峻复杂，本土疫情呈零星散发和局部聚集性疫情交织叠加态势，未来很长一段时间内，‘外防输入、内防反弹、人物同防’的压力仍将很大。”
根据浦东机场此前发布的预测，今年该机场将实现飞机起降43.8万架次，旅客吞吐量4200 万人次。
而这些数据仅与2010年的水平相当。
（作者：曹恩惠 编辑：张伟贤）