原标题：“募资王”三峡能源登陆A股，补贴款占营收较高需关注
2021年6月9日，中国三峡新能源（集团）股份有限公司（以下简称“三峡能源”或“公司”）首次公开发行A股股票上市公告书，以2.65元/股的价格，公开发行 85.71亿股，募集资金总额227.13亿元，主要投向海上风力发电项目，其创下A股电力行业史上最大融资规模之举。截止6月16日收盘，三峡能源总市值逾千亿元。
2020年前三季度，公司风力发电量占全国风力发电行业市场份额为3.27%，光伏发电量占全国同行业市场份额的2.41%。
此外，补贴款收入在营业收入中占比较大，且补贴款结算周期长，2020年三峡能源的应收账款周转率为1.02次，与行业龙头龙源电力应收账款周转水平仍有较大差距。
风力发电市占率约3%，募集资金投向海上风力发电
三峡能源主营业务为风能、太阳能的开发、投资和运营。2018年至2020年，公司实现营业收入分别为73.83亿元、89.57亿元、113.15亿元，同比分别增加8.88%、21.32%、26.33%；实现归母净利润分别为27.09亿元、28.40亿元、36.11亿元，同比分别增加11.48%、4.84%、27.16%。
图1：2017年至2020年三峡能源营业收入及归母净利润根据首发上市公告书，公司未经审计的2021年第一季度营业收入为38.12亿元，同比增长43.08%；归属于母公司股东净利润约为14.95亿元，同比增长51.41%。
截至2020年9月30日，公司实现风电、光电累计并网装机容量1167.02万千瓦，权益装机容量1097.82万千瓦。其中风电累计并网装机容量689.88万千瓦，2020年前三季度风力发电量为108.33亿千瓦时，占全国风力发电行业市场份额分别为3.08%、3.27%；光伏累计并网装机容量477.14万千瓦，2020年前三季度光伏发电量为48.42亿千瓦时，占全国光伏发电行业市场份额分别为2.14%、2.41%。
三峡能源本次以2.65元/股的价格，公开发行 85.71亿股，募集资金总额227.13亿元，主要投向海上风力发电项目。在全国全社会用电量稳步提升的情况下，叠加“碳中和”、“碳达峰”等政策的支持，风光等清洁能源有望进快速扩大其发电份额，随着募资项目的建设和投产，有利于抬升公司的整体利润水平。
图2：三峡能源募集资金投向海上风能资源主要集中于东南沿海地区，我国东部地区经济发展较西部地区更快，海上风电资源开发距离负荷中心更近，便于就地消纳，且无需占用大量陆地资源。
公司弃风弃光率高于全国平均
电网需要根据包括风电、光伏在内的各类型发电机组发电量的大小和电网用电量的变化情况，相应调整各类型发电机组的发电量，使得电网总发电量与用电量保持平衡。
当电网的调峰能力不足，不能完全接受风力、光伏发电向电网输送的电能时，电网会降低风力、光伏发电机组的发电能力，使得部分风力、太阳能资源无法得到利用。另外，由于部分地区当地消纳能力有限或送出通道受限，无法完全接收风力、光伏发电向电网输送的电能，从而导致弃风限电、弃光限电的现象，进而影响公司业绩。
根据国家能源局统计，2016年全国平均弃风率为17%、弃光率为10%；2017年弃风率为12%、弃光率为6%；2018年弃风率为7%、弃光率为3%；2019年弃风率降至4%、弃光率降至2%，全国平均弃风率和弃电率持续“双降”。
图3：三峡能源及全国平均弃风弃光率对比发现，2019年三峡能源弃风率为7.78%，弃光率为5.14%，与全国平均水平相比，公司资源利用效率较差。2020年前三季度，公司弃风率下降为6.98%，弃光率下降为4.96%。
补贴款占营收比例较大，补贴滑坡后前景未明
近年来，国家鼓励开发风能和光伏资源，相关补贴机制逐步优化。2018年至2020年前三季度，三峡能源各期新能源补贴款收入金额分别为 40.03亿元、48.40亿元、47.57亿元，其中风电补贴款收入分别为22.24亿元、26.27亿元、28.36亿元，占当期风电项目营业收入的比例分别为47.86%、47.91%、57.68%，占比逐渐提升；光电补贴款收入分别为17.79亿元、22.14亿元、19.22亿元，占当期光电项目营业收入的比例分别为69.31%、66.72%、63.60%。可以看出，补贴款收入在公司营业收入中占大部分。
2019年以来，国家发改委、国家能源局等部门陆续发布《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》等相关文件，进一步推进平价上网项目的建设，并下调了风力发电、光伏发电的指导价，未来新核准备案的风力发电、光伏发电项目原则上通过竞争方式确定上网电价。
目前国家正在积极推动平价上网和风电、光伏资源竞争性配置，随着可再生能源补贴逐步退坡，公司市占率和业绩是否走低等相关风险值得关注。
补贴款结算周期长，应收账款规模大成行业通病
三峡能源营业收入中可再生能源的补贴，需要根据国家发改委等相关部门的要求，逐级申报纳入补贴目录或补贴清单，发电项目列入补贴目录或补贴清单后方可获得可再生能源补贴，导致可再生能源补贴结算周期较长。
公司应收账款主要为可再生能源补贴款，可再生能源补贴款占应收账款的比例达90%以上。2017年末至2020年9月末，公司应收账款账面价值分别为50.14亿元、71.88亿元、98.18亿元和130.78亿元，占流动资产比例分别为49.90%、50.28%、58.32%和55.77%，应收账款规模较大。
应收账款规模较大的现象，在风电、光电行业较为普遍。根据三峡能源招股书中提到的龙源电力等7家上市公司列为可比公司（华能新能源已退市，不列入可比范围），对其应收账款周转率进行统计如图：
图4：可比公司应收账款周转率可以看出，2020年三峡能源的应收账款周转率为1.02次，略高于可比公司平均水平，但是低于可比公司以当期营业收入加权后的平均值，与龙源电力、江苏新能应收账款周转水平仍有较大差距，日后赊销回款效率有待观察。
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