题图／视觉中国作者／黄青春
这一次，资本市场依旧没有等到快手的“捷报”。
周三下午（8月25日），快手（1024.HK）公布Q2季度和上半年未经审计财务报告：2021上半年快手总收入372亿元，同比增长42.8%；Q2季度收入191.4亿元，同比增长48.8%。
不过，相比营收增幅，亏损幅度显然更陡峭一些：2021上半年，快手经调整净亏损96.9亿元，同比扩大54.2%（一些报道称“快手上半年净亏648亿”，主要受优先股公允价值变动的一次性影响，并非经营亏损）；Q2季度净亏损47.7亿元，同比扩大146.2%
显然，快手当前仍置身“烧钱换市场，亏损博未来”的剧本中，但让市场不安的是——该季度快手DAU、MAU环比双降，担忧情绪投射到股价上就形成了一个“跳空缺口”，次日（8月26日）港股收盘，快手报70.4港元/股，跌9.16%，市值仅剩2929亿港元。
截图自：富途牛牛资本“变脸”
现在回头看，417.8港元已成为快手遥不可及的高点——短短半年时间，快手股价一路从最高点417.8港元跌至70.4港元，累计跌幅超80%，市值蒸发近1.5万亿港元。
“此前快手股价明显虚高，如今二级市场正对其估值进行理性回调。”一位互联网行业分析师接受虎嗅采访时连连摇头，表示曾在170港元/股附近上车，如今已坦然接受被套的事实。“从众星捧月到避之不及，二级市场对快手‘变脸’也就半年的时间。”
如他所言，半年前快手在二级市场确实是另一番境遇。
时间拉回2021年2月5日，快手一路小跑与笑脸相迎的资本会师港交所，暗盘股价一度冲顶421港元，狂热的二级市场中仅IPO零售部分就蛰伏了超143万的申购者。快手因此跻身中国上市互联网公司前五，市值仅次于腾讯、阿里、美团、拼多多。
“快手还没有充分解禁，恒生公司就迫不及待将其纳入恒生综合指数、恒生科技指数，这让指数投资基金被动配置快手，并吸引散户跟风买入，高位接盘。”深圳某基金管理合伙人张秦（化名）向《证券时报》记者表示。
对此，中泰国际（香港）策略分析师颜招骏则表示，快手上市初期入场费高达3万港元，会劝退不少散户；但上市初期流动性低，在僧多粥少的情况下，机构投资者“抢货”成为推高快手股价的主要原因。
资深产品经理判官向虎嗅打了一个有趣的比喻：
“基金抄底快手，一层一层埋在这儿，跟西安考古一样——往下挖一层，唐代；再挖，汉代；再挖，秦朝。所以，快手股价每回升一次就有一波基金解抛走人，然后又被往下砸一次。上面埋的‘活死人’太多，想往上拉股价太痛苦了。”
等于说，机构资金被快手股价裹挟其中，纸上富贵还未落袋，就与散户一起沦为了“接盘侠”——这也解释了二级市场何以在半年内对快手“变脸”。
“不排除上市后投资人有序撤退的可能，特别寸还赶上中概股下行周期。反正这个周期里快手‘反弹最弱，阴跌最狠’，这种共识在资本市场一旦形成，快手的所有失误都会被放大，哪哪都是问题。”一位投资人表示。
据《证券时报》统计，快手上市前有6轮融资，20多家投资投资者的成本仅发行价的0.03%~48%，比如晨兴资本A轮以0.03港元/股的价格入场。这些投资机构的账面浮盈累计近万亿港元，自然有人要在禁售期内抢跑。
所以，快手在多方压力之下，Q2季度销售及营销开支达112.7亿元，同比翻了一番（增长100.8%）。结果快手最新交出的“答卷”显示：Q2季度DAU达2.932亿，环比Q1下降210万；MAU达5.06亿，环比Q1下降超1300万。
图源：东北证券 / 快手、抖音DAU差距正在拉大
这是快手用户核心增长数据首次出现双降的情况，但颓势自去年11月快手招股书已显端倪：截至去年6月30日的六个月，快手平均DAU曾一度达到3.02亿——也就是说，一年时间里快手DAU减少了900万。
以此推断，快手DAU的增长已经陷入了瓶颈期。
一方面，中国短视频市场的渗透率已经达到90%，2018~2021年抖音、快手用户重合度从10.3%攀升至60%，且比率之后一直在持续上升，当抖音、快手用户画像重合度越来越大，存量市场争夺新用户的难度无疑会越来越大。
尤其今年，快手内外交困的形势颇为严峻——对内，快手存在管理问题，平台治理受制于头部主播；对外，抖音背靠19亿MAU的字节跳动一骑绝尘，视频号在微信12亿MAU反哺下来势汹汹。
另一方面，快手2021Q2季度的销售与营销支出为112.7亿元（快手在财报电话会上表示，其中三分之一投入到了海外市场获客），同比扩大100.8%，占营收比重也增加至58.9%，结果高举高打的烧钱策略对提升用户及收入增速帮助有限，甚至DAU、MAU环比不增反降。
对此，涂琨（化名，投资人）接受虎嗅采访时分析：
“一家互联网公司增速放缓后，资本会格外关注这家公司的赚钱能力，如果还赚不到钱，这家公司天花板直接就压下来了。至于快手，无论是对基本盘还是对产品价值的讨论，最终估值会跟抖音脱钩。”
判官亦认为，无论DAU、MAU，还是商业化能力，快手与抖音已不是一个量级。“快手应该抛弃‘流量饥渴症’，没必要再对标抖音，把现在的3亿DAU整得明明白白，也能活的很不错。”
互联网不需要第二个抖音
说回产品价值，快手敢于跳出一二线城市的红海厮杀，真正致力去解决下沉市场用户的刚需，搭建深入底层毛细血管网络的服务，无疑显示出敏锐的商业嗅觉。甚至可以说，快手在一定程度上把底层民众物质、精神的社会形态白描了出来——不仅让互联网看到了下沉市场的百态，也让自己在互联网江湖声名鹊起。
问题在于，快手上呈现的多是社会肌理真实的一面，是一种混杂粗糙的价值观。“那些围观的看客，多半是在现实生活中失意的年轻人，他们想要找到一处对这个社会的寄托，而快手上‘有钱、够兄弟’的主播，无疑是符合他们认知的‘成功人士’。”李翔（化名，某直播平台公会运营者）向虎嗅分析道。
早期快手上低俗视频截图
对此，章尚（化名，高校教授）对虎嗅表示，更深层次的担忧还在于，快手放大了普通人逆袭的可能，在网友窥私欲及猎奇心态怂恿下，一些视频内容缺乏正确价值引导，这种流量的恶会吞噬底层民众的平静生活，“普通人‘活’成了直播间的流量符号”。
源于此，一位MCN机构负责人对虎嗅表示，“抖音要迎合算法，持续产出符合算法的内容才能稳住流量；快手则属于自然生长，搞笑、记录日常、生活技巧分享更容易爆，流量积累的慢但容易沉淀铁杆粉丝。”
该负责人还表示，两个平台上内容生命力完全不同。“抖音一夜成名不在少数，但千万粉丝账号过气后数据很惨淡；快手想红前期投入资源大，连麦打榜、给大主播刷礼物，反正要一个过程，但人设立住就会有铁粉，不会说过气就过气。”
不过，同样是捕食大众娱乐内容，快手与抖音的算法网络比起来，似乎某个齿轮的空转带动了整个社区内容分层的失灵——人们惊讶地发现，“老铁”作为最初的精神烙印至今依旧是快手的代名词，除此之外，快手这家公司的公众标签“面容模糊”。
也就是说，快手最大的优势与劣势恰恰都是老铁基本盘。
对此，判官向虎嗅解释，“快手前期用户和内容形成的核心竞争力，反而成了出圈时的包袱——快手现在既舍不得老铁基本盘，去老铁化会让快手失去特色，又馋一二线用户想做内容及品牌的上浮，问题这两类人群的内容生产和内容消费品位天差地别，结果就是‘内容向上爬，老铁向下拽’，特别分裂。”
2016~2018年，快手风头正劲，很多人觉得：双列、暖色调、少运营、将内容选择权交给用户的快手才是短视频的未来；至于冷色调、全屏上下滑、强运营、重机器推荐、潮人聚集的抖音则注定小众。
如今回看，情况恰恰相反——双列下主播的私域流量粘性太高太强势，很不利于持续做高ARPU，即便现在直播电商势头不错，但本质还是主播的私域流量在兜底。
“快手是比抖音早一个时代的产品，选择双列模式做下沉市场、私域流量是特殊时期的产物。事实证明，双列和单列并不是两种平行解决方案，单列就是一个更好的解决方案。”判官表示。
所以，快手为脱离与头部主播的缠斗，一方面，正从双列逐渐兼容单列，比如2020年主应用第八次改版中快手就加大了公域分发控制，并且加入单列模式；另一方面，利用强运营的手段加大对公域流量的分发控制，比如2020年通过引入公会和MCN机构来重建快手体系，通过邀请明星及企业家入驻、扶持中小主播来“去家族化”。
快手头部主播自然最快感知到平台运营策略的变化。6月5日辛巴在直播间控诉，“花了2500万购买的公域流量，才换来80万人观看”；二驴也发声，“现在流量都分散了，官方想培养10个400万的账号，而不是1个4000万的主播。”
问题是，市场不需要两个抖音，尤其还是一个“高仿版”。
目前，快手恰饭的三条路径依次是：广告、直播和电商。Q2季报中，三者的营收数据分别为99.719亿、71.967亿、19.714亿，说明快手业务“变阵”初显成效——2020年之前，快手以直播收入为主，广告、电商收入为辅；2020Q4之后，广告成为快手最大收入来源，直播、电商等为辅。
但是，快手与抖音的广告业务营收相比，依旧差距很大——2018~2020年，抖音广告收入分别为150亿（2018年）、600亿（2019年）、900亿（2020年）；快手2019~2020年广告收入分别为130亿、217亿，差距巨大。
“程一笑特别喜欢拿用户体验说事儿，抖音已经证明广告与内容并非不可调和，甚至广告在抖音也是信息的一部分，对于商业的认知差异决定了抖音、快手两款产品的广告业务差距。”判官对虎嗅说道。
一位品牌商亦对虎嗅表示，“快手的品牌广告乏力，很大原因在于品牌与平台调性是否契合。诸如轻奢、快时尚、珠宝、手表、车等产品就与快手‘下沉’、‘江湖气重’的调性不契合。况且，品牌都有溢价的附加值，但快手老铁要的是便宜，品牌与便宜本身是一种悖论。”
为此，快手花重金请来周杰伦等明星、购买各大赛事版权，但始终难以抹去“下沉”的公众标签，也造成快手在广告、电商方面存在局限性。
上述人士还进一步分析道，“同样是引进品牌，抖音最终挣的不是品牌卖货的钱而是广告费——品牌进驻抖音开店直播后平台收推广费，赚品牌投抖加的钱；而快手在流量相对比较弱的情况下，主要依靠品牌卖货佣金，流量与销量不占上风，只能真金白银去补贴。”
这点其实能从快手电商的货币化率上说明问题——Q2季度，快手电商GMV达1454亿元，却只产生不到20亿的收入，货币化率不足1.5%，与行业5%左右的均值相去甚远。
再说直播业务，Q2季度直播收入71.9亿元，同比下滑13.7%，占整体收入比重持续降低为37.6%。一定程度上，快手在减少对虚拟礼品打赏等直播收入的依赖，自身业务调整过程中将秀场转带货（直播转电商），毕竟电商是比直播ROI更高的选择。
问题在于，即便Q2季度快手电商业务收入19.8亿元，同比增长213%，但其短期内对营收大盘的贡献非常有限。而且，老铁基因最大的副作用就是“认人不认平台”——快手目前公认的6大家族，除散打哥外其余家族核心主播均是东北人，他们将师徒传承理念杂糅在公司治理方方面面。
为此，虎嗅读者@未来观察打了个巧妙的比喻：
“抖音像一个现代化购物中心：规划科学，注重运营，业态丰富，不同用户都能找到自己需要的品牌和产品；但商管强势，绝不会让某些主力店绑架购物中心，内部对过度营销有所限制，力图让每个中小商户对客流雨露均沾；
快手则更像一个超大的集市：人流量最大的一些摊位常年被某类群体占据，用高声喇叭进行审美欠奉的表演，尽管围观的观众很多，但干扰了集市整体流动，妨碍了其他摊主做生意，也破坏了路人的观感。”
不过，财报显示，快手Q2季度电商交易总额达1454亿元，其中快手小店占比达90.7%。以辛巴为例，2019年，辛巴及其家族带货GMV达133亿元，占快手电商GMV约22.3%；2020年，辛巴及其家族贡献的GMV为247.1亿元，占快手电商GMV降至6.5%——可见快手电商业务正在迅速成长，运营策略的调整也对电商GMV结构变化带来了积极影响。
但回到问题的本质，无论直播、广告还是电商，前中期都需要流量倒灌换增长，快手在自身流量增长乏力的情况下，只能花更多的钱从外部采买流量。
对此，判官认为，“产品要极致一些，要么公域上掌握分配权，要么私域流量控制力强，快手现在两头不占。而且，短视频推荐拼的就是算法和进化速度，而快手主站和极速版正在同时训练两套算法。”
海外“二次发育”，有戏吗？
国内存量争夺激烈、增长乏力，快手自然将目光瞄向了海外。
2021Q2季度财报中，快手首次将海外市场拓展以“核心战略之一”的口径写进财报：
快手方面认为，短视频和直播行业在海外市场的成熟程度相对较低，仍处于发展和商业化的早期阶段，用户渗透率低，代表着巨大且极具多元化的变现潜力，未来充满增长和发展的机遇。
这一策略的调整也有迹可循——快手CEO宿华7月份接受彭博专访时亦表示，“全球短视频市场有较大增长空间，我们预计公司Q2会继续加大在海外市场的投入。”
问题是，快手真能凭借国际化实现“二次发育”吗？
快手今年的海外增长目标是2.5亿MAU，对应为海外市场准备了10亿美元的“粮草”。然而，据《晚点LatePost》报道，2021年仅用三个月的时间，快手便花掉了至少2.5亿美元。
这种高举高打的激进烧钱策略，在快手财报电话会中也得到了快手CFO钟奕祺的证实，“Q2季度，海外销售费用占比约占总营销费用的 1/3。”
按照公开数据粗略估算，2021上半年快手至少已经花掉了近80%的预算（一季度2.5亿美元，二季度5.5亿美元），但Q2季度快手海外用户净增不过3000万人（Q1海外用户1.5亿，Q2海外用户1.8亿）。
如果要达到2.5MAU的海外增长目标，至少需要在6个月内完成7000万的用户新增。然而，按照Q2季度“撒币”换增长的力度，也不过勉强维持住1000万人/月的增长速度。所以，在预算仅剩20%的情况下还要保持增速提高，难度可想而知。
更糟的是，快手已于8月20日正式关闭旗下短视频产品Zynn，快手海外“三子”仅剩其二，快手接下来只能靠Kwai（南美），SnackVideo（东南亚、南亚）拉动海外用户新增。
而且在运营策略上，快手也缺乏一套成熟的体系——以Zynn为例，从砸钱猛推至北美下载榜一到放弃运营，仅仅十几个月的时间。
《品玩》更在相关文章指出，Zynn的推广更像“一场披着中式互联网思维外衣，实则ROI极低的烧钱狂欢”：
“Zynn在北美上线伊始，就复制拼多多擅长的红包社交裂变战术——相比国内邀请好友的奖额（通常是几毛、几元），其每邀请一名新用户最多可得20美元，邀请五名新用户最多可得110美元，不少用户利用这个邀请机制一天内赚了上千美元。”
即便不提运营能力及“粮草”是否充沛的问题，字节跳动早于2015年便开始布局海外，Tik Tok扩张版图上有遍布各国的本地办公室，还聘请了大量当地员工和留学生。对此，张一鸣在接受清华经管学院院长钱颖一采访时说，“我们的策略是，全球化产品，本地化内容。”
等于说，远程协同、办公体系、管理制度，甚至很多底层基础能力都在同步搭建，再加上收购本地团队、本土化运营，才使Tik Tok在算法、组织、运营的加持下产生了巨大合力。
反观快手，等到2017年国内用户规模接近天花板，国内短视频市场红利趋于见顶的情况下，才开始布局海外，对标Tik Tok推出了Kwai。
而且，在相关媒体报道中，快手的出海团队早期并不在当地办公，而是在北京总部。对此，判官认为，缺乏本土化的出海业务其实更像“云出海”：
“假设海外也存在一个老铁市场，但不代表快手能做。首先，快手至今未做出第二款有影响力的产品，缺乏一套被市场验证的方法论；其次，海外业务非常考验运营能力及本土化，而这恰恰是快手的软肋。”
注：应采访者要求，文中张秦、章尚、李翔、涂琨皆为化名。
