原标题：深度｜近半年公开市场发债停滞 绿地非标融资一年增长近300亿
21世纪经济报道记者 唐韶葵 上海报道9月17日，绿地控股集团股份有限公司（600606.SH，简称“绿地”）发公告披露对外担保进展：截至2021年8月末，绿地控股及子公司因非标融资发生担保余额为1626.12亿元（人民币，下同），占公司最近一期经审计归属于上市公司股东净资产的191.81%，其中公司及子公司之间的担保余额为1501.29亿元人民币，占公司最近一期经审计归属于上市公司股东的净资产的177.09%。
反观绿地2020年最后一次对外披露担保进展，彼时该公司非标融资规模早已超过净资产100%，一年过去仍然呈现爬升态势。2020年8月，绿地公告：截至2020年5月末，绿地对外担保余额为1368.62亿元，占公司最近一期经审计归属于上市公司股东的净资产的173.46%，其中公司及子公司之间的担保余额为1285.51亿元，占公司最近一期经审计归属于上市公司股东的净资产的162.93%。
换言之，15个月内，绿地非标融资增长了257.5亿元。具体而言，绿地约1626亿元非标融资中有1501亿是子公司之间相互担保，两者均呈现上升态势。
与之相对应的是，查询公开信息可见，最近半年内，绿地没有在公开市场发过债。
此前几年受云峰债务违约风波影响，绿地公开市场发债之路并不顺畅。2020年底，绿地获批170亿小公募公司债之后，今年以来，除了1月份发行一笔26亿公司债之外，再无发债动作。一名机构投资人对21世纪经济报道记者透露，“绿地已经半年发不出债了”，绿地半年前曾找一家机构筹划一笔结构化债券，以挽回资本市场的对公司信心不足，但最后终止。此后在公开市场，绿地再无发债动作。21世纪经济报道记者就此事咨询绿地，相关人士没有给出正面回应。
绿地陷入公开市场发债困境，一方面反映了国内房地产金融管控的收紧，另一方面也表明公司自身财务结构存在恶化风险。
不知是否出于对中资房企的负面担忧，国际评级机构惠誉近期与绿地的关系也发生变化：8月31日，继此前下调富力地产评级之后，出于商业原因，惠誉确认并撤销了对绿地的“BB-”长期外币和本币发行人违约评级，以及对该公司“BB-”的高级无抵押评级。惠誉与绿地这也算是友谊的小船说翻就翻，不能“好好玩耍”了，个中原因耐人寻味。
5000万对外担保逾期成隐形利润杀器
2021年半年报显示，绿地的毛利率自2020年中报开始持续下跌，此次同比下跌了3个百分点。绿地董事长、张玉良此前在2020年年报业绩沟通会上，曾对媒体表示，绿地毛利下跌的情况比其他头部房企乐观。但绿地增收不增利的情况是真实存在的。
绿地今年上半年营收增长了34.7%，但净利润只增长了2.7%；相比2020年年中，绿地营收增长4.2%，净利润下滑10.8%，绿地净利润增长大幅放缓。
尽管绿地短期借款和一年内到期的流动负债一共近660亿，占流动负债比6.6%。但这不包括非标债务。从绿地合同负债、应付票据及应付账款这两项来看高达7700亿以上，占比近77%，合同负债同比增长420亿，应付票据及应付账款同比增长了1317亿（其中应付账款增长了1061亿，应付票据增长了256亿）。
从应付票据与应付账款的增长可见，绿地对供应商付款压力在增加，其公开披露的非标债务逾期金额只有5000万元。这笔非标债务逾期源自2004年，中国华源集团有限公司(“华源集团”)和绿地互保，在农业银行贷款5000万元，绿地按期还款，华源集团则逾期未还。后农业银行上海分行委托中国长城资产管理公司上海办事处(“长城资管”)接手。2015年6月，华源集团宣告破产。长城资管向华源集团申报了相关债权，同时通过法院向绿地集团主张相关权利。2017年1月，一审法院判决绿地集团应于华源集团破产程序终结后十日内偿付长城资管在华源集团破产程序中未受清偿的相关债权。目前，华源集团破产程序尚在进行中。
绿地这笔非标债务逾期，将会损害当期利润。这加重了投资者对绿地利润的质疑。9月17日，在绿地举办的线上中报说明会上，有绿地投资者提出“绿地集团的利润每年在300亿左右，可归绿地控股只有150亿上下”，面对投资者关于公司利润去向的质疑，绿地董监高并没有给出正面回应。
因为15年前一次对外担保，绿地陷入一笔5000万元担保逾期，至今因为被担保人华源集团尚处于破产程序中而不得脱身。这把悬在绿地当期利润头上的达摩克利斯之剑不知何时落下。
放到金融监管收紧的背景来看，这对于绿地而言，并非最急迫的问题，毕竟华源破产有可能导致这笔非标债务打折，实际上绿地不用承担5000万。
如前所述，最近一年来，绿地为其在合联营项目提供的担保金额剧增近300亿，该公司在公开市场发债难的局面随之浮出水面。
非标债务大幅增长
作为TOP5房企，绿地对非标融资表现出越来越高的依赖，值得关注。据贝壳研究院统计，2021年1-8月房企境内外债券融资累计约6999亿元，较2020年同期金额规模减少1817亿元。从结构上分析，2021年1-8月境内债券规模占比70%，较2020年同期上升7个百分点；但境内1-8月累计发债规模约4904亿元，同比下降约11%，降幅进一步扩大。这表明，房企的存量债务的上升，新发债跟不上，偿债能力会下降。融资能力减弱，自然会加重房企对非标融资依赖。如果一家企业过度依赖非标渠道且愿意以很高的票息进行非标融资，至少可以侧面反映此公司存在一定的短期资金压力。
梳理绿地最近一年来的对外担保情况可见，绿地的非标融资规模正处于上升阶段。或许，公开市场发债遇阻，绿地只有不断通过对外担保融资为项目输血。这也从一个侧面印证了该公司最近半年来在公开市场发债难，导致融资结构逐渐变差。
2020年8月以来，绿地不断为其参股的项目公司提供对外担保。2020年8月为佛山和联营公司提供担保超过2940万，截至目前，绿地为佛山项目提供担保超过5.6亿（含本次担保金额）；2021年1月，绿地给正在开发中的杭州世纪中心提供担保15亿，累计为该项目提供担保超过31亿。
今年4月，绿地四名独董陈晓漫、郑成良、华民、卢伯卿还联合发布了《关于公司对外担保情况的专项说明及独立意见》，指出公司不存在为控股股东、实际控制人及其关联方提供担保的情况。独董此时为绿地担保融资发声，具体原因不详。此后的7、8、9月，绿地连续发生对外担保。
7月，绿地为西安项目公司提供担保15亿元；8月，绿地为下属绿地缤纷城与南京公司担保融资24.4亿元；9月，绿地及其下属公司为绿地驻马店分公司、太平—绿地济南国际金融中心担保融资17亿。其中，杭州世纪中心与太平—绿地济南国际金融中心均为超高层项目。
绿地超高层项目开发的资金压力一直备受关注。此前，武汉绿地中心开发一波三折，先是被“限高”，后又传出疑似停工。绿地 “超高层”在当前的市场环境下变现能力有限，而该公司今年以来对非标融资的依赖度持续提升，财务结构恶化风险隐现。
绿地9月17日公告再度重申，经2020年年度股东大会审议通过，2021年度公司预计新增不超过1463.28亿元的担保额度，具体包括:公司预计为下属子公司、下属子公司预计互相之间提供总额不超过1400亿元的担保额度;公司及下属子公司预计为参股公司提供总额不超过63.28亿元的担保额度。
前述投资人士提醒道，基于非标债务投资者的忍耐性比银行差、抗压能力也偏弱，容易导致挤兑，资本市场近期高度关注企业的对外担保情况，表现出对企业在融资敞口收紧的前提下，加大非标融资与表外融资的担忧。此前四川头部房企蓝光爆雷，恰是由于巨额非标债务逾期所产生的蝴蝶效应。
值得一提的是，除了非标债务对绿地财务结构的恶化，大股东股权质押比例目前已达到持股比近40%，大股东变更风险也是存在的。9月14日，绿地格林兰将2.29%股份质押给信达资管，占公司总股本0.67%；截至目前，格林兰已质押39.22%股份，占公司总股本11.42%。此前的6月23日，格林兰质押持股比10.44%给信达资管，占公司总股本3.04%。时隔3个月不到，绿地大股东格林兰再次质押股权。原因不一而足，比如股价下跌导致的补充质押，或者大股东有用钱需求。
虽然绿地目前尚未出现明显的流动性问题，但该公司债务结构的变化，不失为融资紧缩下房企的一面镜子。2018年，由于市场融资环境收紧，不少行业信用债违约事件频发，投资者信心不足，企业公开市场发债难度增加。进入2021年，根基不稳的房企也要开始经历这一局面了。
（作者：唐韶葵 编辑：李清宇）