原标题：21深度丨25天斟酌进退，佳兆业启动债务重组击碎债权人幻想
21世纪经济报道记者吴抒颖 深圳报道佳兆业的违约公告姗姗来迟。
12月20日早间，佳兆业发布公告称，其所发行的本金4亿美元、利息为6.5%的优先票据已于2021年12月7日到期，佳兆业未于当日支付本金及1292.78万美元的应付利息。此外，佳兆业还有两笔优先票据的利息也已过宽限期却未兑付，应付利息总计为8837.63万美元。
停牌近两周后，佳兆业以一纸公告给予多次高调公开喊话的债权人确切回应。在公告中，佳兆业表示其一直与优先票据持有人的代表商讨，就尚未支付的优先票据制定全面债务重组计划。
当这一计划被提上日程，则意味着，佳兆业与债权人的博弈暂告一段落。在当前部分房企同样遭遇流动性的处境下，佳兆业的债权人无疑是“另类”的，他们为佳兆业戴上“具有条件可以作为”的帽子并为其提供了数个融资方案以供选择。
商业战场的交锋，从来都不是温情的。
债权人、佳兆业双方的交战不外乎是为自己争取谈判的筹码。一旦进入债务重组环节，债权人溢价的空间或将受到挤压，但佳兆业也并没有赢。假若想要恢复正常经营，佳兆业必将与债权人继续交战，必须拿下关键战役取得一致，方能推进。
双方博弈的关键点和交集点，在于佳兆业的资产质量以及负债状况。如果仅是流动性问题而非资不抵债，佳兆业尚得一线生机，但这是一个假以时间才能够解开的谜团。
25天的博弈
佳兆业曾经为今日官宣违约、12月7日到期的这笔优先票据本金进行过一番努力。
11月25日，佳兆业针对12月7日到期的优先票据向债权人发起要约交换与同意征求。上述方案的主要条款包括：计划用新债置换现存的4亿优先票据，票息仍为6.5%，并延期18个月至2023年6月到期，同时该方案的通过需要至少95%的债券人的同意。
据21世纪经济报道记者获得的信息，在佳兆业抛出这一方案之后，市场普遍并不看好其能够获得债权人的同意，因为从具体的条款来看，其并未有担保或者增信等细则。
最终，这份方案毫无意外流产了。12月3日早间，佳兆业公告称，由于收到有效交回的票据低于最低接纳同意金额，交换要约方案自动失效。
实际上，在佳兆业出台方案后不久，佳兆业的部分债权人也迅速行动，委托财务顾问公司Lazard Asia (Hong Kong) Limited(以下简称“Lazard”)频繁对外发声，呼吁佳兆业要有所作为，并给予佳兆业数个融资方案，表示愿意陪其渡过当前的难关。
Lazard方面提供给21世纪经济报道记者的融资方案中，主要的可行方式包括：为佳兆业提供旧改项目或者房地产行业的运营资金，为潜在的资产买家提供贷款，发行可转债（置换佳兆业控股股票）以及可交换债劵（置换为佳兆业美好、星岛集团股票）、供股等。
据Lazard方面透露，在12月7日到期日即将到来之前，佳兆业与之有过多轮沟通，双方之间也有一些实质性进展，12月6日晚间，Lazard方面也向佳兆业发出了一份展期协议。Lazard方面称，这份协议已经得到多位债权人的认可。此时到期日已经临近。
在Lazard及其所代表的债权人高调亮相之际，佳兆业方面始终保持缄默，从未正面回应过与债权人的磋商情况。12月7日，佳兆业方面也未披露与美元票据相关的任何公告。12月8日早间，佳兆业发布公告，该公司股份于当日上午9时起短暂停止买卖。
在佳兆业停牌期间，Lazard没有放弃努力。其于12月15日再度对外透露，将为佳兆业增加一个可选项，即是收购佳兆业在国内的不良银行贷款。
Lazard方面步步为营，其诉求也十分直接。Lazard方面此前曾告诉21世纪经济报道记者，他们期望佳兆业能够与之达成共识并签署保密协议，尽快就抵押物、股权等资产进行进一步商讨，从而为佳兆业量身定做更适合的融资方案。
意欲何为？
许多境内外从事债券投资的人士认为，在对佳兆业的态度上，Lazard与之所代表部分债权人的动作与路径有别于常规做法。一位境内的债券投资者告诉21世纪经济报道记者，“的确，我们接触的债权人很多就像小绵羊一样，就算是违约发生了也就是有些情绪，像他们（指Lazard及其背后的佳兆业债权人）这么aggressive的，实在是少见。”
Lazard方面告诉21世纪经济报道记者，“大部分债权人愿意为佳兆业提供融资是因为看中公司的长期利益，非常有诚意协助其渡过这一次流动性挑战，因为佳兆业在大湾区、在深圳有很好的资产组合。”
商业世界雪中送炭的事情少有，债权人们对佳兆业的“优待”，显然也是在商言商的理性行为。
美元债作为一种信用债，其发行多数并无抵押物或者实控人担保，因此在偿债顺序上，美元债债权人并无优势。汇生国际融资总裁黄立冲告诉21世纪经济报道记者，（美元债）基本上只是道德上、信用上的担保，在这种情况下，只要出现违约，对于违约主体的资产也多半是追索不到的。
Lazard方面考虑的一个侧重点也正在于此。Lazard方面指出，佳兆业的离岸债占比较大，许多机构认为这不是坏事。因为如果境内贷款占比不大，通过一些资产出让的方式一定能够完全覆盖。“所以希望双方能够达成一个共识，在经济上面能够有一个协调，就双方手上的筹码进行谈判，这些都是溢价的工具。”
据21世纪经济报道此前统计，佳兆业美元债总额共计120.74亿美元。而据佳兆业2021年中期报告，其有息负债规模为1238亿元，由此可以推断，美元债的比例在其表内的有息负债中，占绝对大头。
这或许就是Lazard方面转圜的余地。再从经济的角度分析，假若佳兆业接受Lazard方面提供的融资方案，后者能够从中获取的收益也是可观的数字。据21世纪经济报道记者多方了解，Lazard的融资方案预期收益率将不低于12%，而据财新报道，其对旧改项目的预期收益率甚至高达25%-30%。
但是如果佳兆业开启债务重组，债权人不仅不再能够获得高收益率，其本金都将面临打折的可能，这也是Lazard期望避免的。此前其公开发声中也提到，“债券持有人最不愿意看到以及最担心的情况就是佳兆业利用市场环境于12月7日宣布违约，实行债务重组。”
一位境外投行机构的人士在分析Lazard动机时指出，佳兆业资产质量确实还不错，债权人应该是谋求优质资产，所以抛出这些融资方案可以帮助提高资产价值，保障自身收益，但是需要特别注意的是，这是资可抵债的前提下才能够发生。
资产扫描
正因为佳兆业的资产有值得债权人觊觎之处，才让双方具备交锋的基础。但如果佳兆业的资产质量并非如债权人所期望那般，那么债权人的努力或许只是无谓的抗争。
从佳兆业公布的数据来看，其资产质量的确足够出色。据佳兆业2021年中期报告数据，截至2021年6月30日，佳兆业总土地储备约3114万平方米，总货值约7347亿元，其中城市更新贡献土储货值占比约为47%。
在更早之前，佳兆业曾于2019年公布过一个数据，近3200万平方米占地面积的旧改储备（未纳入土储），可带来近两万亿元的货值。
这是被债权人普遍采信的数据。Lazard方面此前曾对21世纪经济报道记者分析称，佳兆业的旧改可售货值大约是2万亿元，它的旧改毛利率也比较高，“如果就是行业内通行的12%的净利润率，可以简单匡算，这基本上也是一个可以想象得到的数字。”
但是，在接受21世纪经济报道记者采访的多名熟悉城市更新领域人士看来，这种认知具有一定的局限性。“境外债权人本身就有它看不到的地方，就像它们之前也想不到会Roll over。”上述境外投行机构人士称。
一名了解佳兆业的分析师则指出，“城市更新项目本身就有巨大的不确定性，这不是运作能力的问题，而是很复杂的原因，这一点债权人或许没有考虑到。”
实际上，这样的例子在佳兆业的报表中是可以看到端倪的。例如，佳兆业被投资者普遍寄予厚望的东头角地块，虽是“宝地”，但是推进的进度却不尽如人意。
这就是佳兆业旧改项目的一个缩影。一位调研过佳兆业深圳所有项目的第三方机构高管人士告诉21世纪经济报道记者，“（东头角）这个项目有很多股权问题需要去理清楚的，如果很容易就推下去为什么不呢？”
在上述第三方机构高管人士看来，佳兆业的优势在于其旧改项目数量可观，如果仔细梳理，肯定有部分有价值的项目，但是旧改项目多，必然也是良莠不齐，如果再盘一盘佳兆业的表外负债，是否资可抵债，需要斟酌。
一位了解佳兆业的市场人士也分析称，整体来看，佳兆业资产境内境外债权人都认可它的价值。但是问题就在于，如果真的很有价值，佳兆业肯定要选择自己开发，草草卖掉肯定不是最优选项。
这是一道佳兆业必答却难答的题目。
据21世纪经济报道了解，在当前的挑战下，佳兆业非标融资也频繁发生违约，据其中一家基金管理公司的人士介绍，目前就这些非标产品的处置情况，也正在与佳兆业进行沟通。
内外交困之际，佳兆业处境艰难。第二次与债权人“老朋友们”博弈与交锋了，佳兆业或许更有经验与底气。只是它应该谨记，多年前让它渡过危机的是来自银行的“白衣骑士”，但现在的境地下，他们或许再也不会翩翩而至了。
（作者：吴抒颖 编辑：林虹）