原标题：中顺洁柔“外困内忧”
除了卖纸还能干嘛？
作者|主木
编辑|余晖
12月初，“纸茅”中顺洁柔接到深交所下发的关注函，连遭6连问。
对公司推出员工持股计划的真实用意、终止员工持股计划的原因，以及今年以来多名高管辞职等事项进行询问。
为此，不少投资者担心中顺洁柔本就接近腰斩的股价会再度出现“雪崩”。
据悉自2021年6月1日起截至12月1日，中顺洁柔股价从34元附近下跌至17元附近，跌幅达到50%。
不过好在此次事件似乎并没有对中顺洁柔产生较大影响，在收到关注函后的下一个交易日，股价最终仅下跌3.63%，报收16.21元/股。
实际上，中顺洁柔目前正处于一个内忧外患的阶段。
在今年发起“兜底”增持倡议前，其实控人邓颖忠“退休”，辞去中顺洁柔董事长职务。此外，今年公司有6位董监高人员接连离任，公司内部人事频频变动；业务方面，今年前三季度中顺洁柔的净利润出现大幅下滑，行业竞争加剧，横向拓展结果仍是未知。
到底是什么原因使曾经的“纸茅”沦落至此？中顺洁柔未来又将走向何处？
01管理市值“割韭菜”
今年5月10日，中顺洁柔董事、实际控制人邓颖忠发布“兜底式增持倡议”。
邓颖忠在当时的公告中号召公司及下属控股公司全体员工积极买入公司股票，并承诺对连续持有至2022年5月30日并在职的员工，若因在2021年5月10日至5月31日期间内买入公司股票产生的亏损，由邓颖忠予以全额补偿；若产生收益，则全部归员工个人所有。
就在兜底式增持倡议发布的十几天后，中顺洁柔于5月21日、6月7日分别召开董事会和股东大会，审议通过了《第三期员工持股计划(草案)及其摘要》等相关议案。
员工持股计划的持有人为公司董事、高级管理人员和核心骨干人员，合计不超过200人，员工持股计划设立资金总额上限为2亿元。
有人“包赔”损失可以说是天大的好事，并且再加上公司号召员工进行内购，从某种意味上也可以说是公司管理者对自家公司股价以及业绩的高度自信。
不仅如此，在当时多家机构的研报中对中顺洁柔的股价也异常看好。
其中，天风证券预测中顺洁柔21/22年归母净利分别为13.0/17.6亿元；东吴证券则预计中顺洁柔2021-2023净利润为13.5、17.8、21.3亿元，对应PE分别为32.2、24.5、20.5，给予“买入”评级。
而如果回归业绩本身，2020年年报显示，公司的净利润增速达到了50%，且2018年到2020年连续3年净利润增速都在逐渐提高。
当时市场投资者一度开始追风中顺洁柔的股票。在推出相关计划时，中顺洁柔股价曾一度上涨至每股35元左右，但自6月中旬开始，其股价便转向陷入持续暴跌之中，如今已经腰斩。
按照中顺洁柔的说法，自家员工的股票买入有公司兜底，但是因为跟风加入的外部投资者面对腰斩的股价却只能忍气吞声。
不过值得注意的是，在“兜底式增持倡议”发布后不久，中顺洁柔曾多次发布公关称，“截至本公告披露之日，公司第三期员工持股计划尚未开始购买公司股票。”
而到了今年11月30日，中顺洁柔突然表示将终止本次员工持股计划。对此，中顺洁柔解释称，“鉴于目前相关融资政策发生变化及市场原因，导致继续推进员工持股计划的难度较大”。
也就是说，当时的员工持股计划一直以来只是个计划，并未真正履行。
此外中顺洁柔今年高管也频繁变动。从今年3月至10月，已有6位高管接连辞任。这其中包括首批响应增持倡议的监事李佑全，刚签署不减持承诺的董事会秘书、副总裁周启超，承诺不减持的副总裁叶龙方等人。
中顺洁柔也因此被质疑在“割韭菜”。
而中顺洁柔决定终止该计划，很大可能与其实控人邓颖忠有关，因为其非常在意公司市值表现，从以往看来，只要公司股价产生波动，就会回购股票、维持股价。今年以来就已经花了6亿多元来回购股票，而要知道公司去年净利润才9.05亿元。
员工持股不应该作为一种提振股市信心的手段，更不适合由大股东或高管提出。如果大股东和高管能够尽职尽责、做出良好业绩，市场肯定会给予其合理的估值。
02业绩变脸向何处？
当然，股价的变动，最直接的原因还是业绩面临压力。
数据显示，最近几年以来，中顺洁柔的营收和归母净利润一直在稳健增长，且其归母净利润的增速基本都要显著高于营收的增速。
这样优异的业绩表现一直延续到了2021年的一季度，但是从今年二季度开始中顺洁柔的业绩出现了明显的“失速”。
据中顺洁柔财报，2021年前三季度，中顺洁柔出现自2015年以来，同期盈利数据首次下滑，净利润回落至2019年同期水平。
2021年前三季度，该公司实现营收62.75亿元，同比增长了12.95%，实现归母净利润4.84亿元，同比下滑了27.88%；其中，2021年第三季度的营收为20.27亿元，同比增长4.5%，实现归母净利润0.77亿元，同比下降64.7%。而在疫情严重的2020年，中顺洁柔仍实现营收78.50亿元，净利润为9.05亿元。
至于公司今年前三季度业绩下滑的原因，其在公告中表述为“由于原材料价格上涨，行业竞争加剧导致销售费用上涨等因素”。
三季报显示，中顺洁柔的营业成本总额为57.29亿元，同比去年上涨20.48%。此前中顺洁柔也在相关平台称，纸浆是公司生产的主要原材料，纸浆占公司生产成本的比重约40%-60%，纸浆价格的波动将显著影响公司成本从而使利润波动。
同样需要注意的还有公司的毛利率。2020 年中顺洁柔针对疫情推出口罩、消毒湿巾、消毒洗手液等产品，带动毛利增长，公司毛利率达41.32%；但随着疫情防控成效渐佳，口罩红利逐渐消失，公司品类回归原本结构，毛利增长点消减，2021年上半年毛利率下降至39.68%，前三季度为37.95%。
纸类产品因为受制于上游原材料价格，成本也很难进一步压缩，导致整个行业的毛利率也始终不高。今年纸浆价格的不断上涨，尽管中顺洁柔的库存缓解了原材料涨价的压力，但库存终究是有限的，其未来业绩表现仍需观望。
虽然中顺洁柔目前位于行业第一梯队，但无论是从产量还是营收规模上来看，中顺洁柔仍处于第一梯队最末位置。
前瞻产业研究院数据显示，2020年恒安国际总产能为142万吨，维达国际的总产能为125万吨，而中顺洁柔仅为84万吨。
在营收规模上，2020年及2021年上半年，恒安国际的纸巾业务营收分别为103.83亿元、46.97亿元；中顺洁柔则分别为75亿元和40.83亿元。
此外，中顺洁柔的营收严重依赖纸巾业务，也令市场担忧其终会面临发展的天花板。
纸巾虽然是生活必需品，但行业进入门槛低、竞争激烈，产品品牌可替代性强。恒安国际、中顺洁柔、维达国际以及金红叶四家行业第一梯队的企业，其合计市场份额也仅占国内生活用纸市场的不到30%。
行业大，企业小，市占分散是必选消费市场的一大特征，而中顺洁柔不论从品牌还是渠道上，都难以构成有效护城河。
生活用纸行业也是个比较“窄”的赛道，市场想象空间不会太大。恒安国际以及维达国际等同行也都不止局限在生活用纸这一品类。
恒安国际除了“心相印”“品诺”等知名生活用纸品牌，旗下卫生巾产品还包括“七度空间”、“安尔乐”、“安乐”等；而维达国际也在女性护理产品和成人失禁护理产品两大市场发力。
虽然从2018年开始，中顺洁柔横向切入推出了女性用品如棉柔巾、朵蕾蜜等；同时以“太阳”为竹浆系列生活纸品牌，意图以高性价比抢占中低端生活用纸市场，与“洁柔”双品牌发展；疫情期间，中顺又推出了口罩产品、酒精消毒湿巾、消毒洗手液、漱口水等新品。
但截止目前公司的营收中，中顺洁柔生活用纸占比仍高达95%以上。
该赛道中的前三家恒安国际、尤妮佳以及景兴的市占率已经高达50%以上，排名前十的品牌销售额占比82%，市场发展基本趋于成熟。
反观中顺洁柔，新业务领域的“个人护理”品类在2020年上半年的营收为6700万元，在总营收中占比为2%；而在2021年上半年，该部分的营收已经下滑至4029.58万元，占比也下降至0.95%。在高度集中的行业中，中顺洁柔想要分得一杯羹，谈何容易。
总之，对于现在的中顺洁柔来说，目前还处于调整阶段，行业需求及成本端在逐步修复以及新管理团队逐渐磨合成熟后，可能会迎来一次价值回归。但长远来看，想要证明自己的价值，还需在产品端讲出更多新故事。
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