文 / 一灯
出品 / 节点财经
每年富豪榜的出炉总是引人关注，大家悉心琢磨每一位顶级富豪座次变动背后的原因，并试图从中把脉时代律动。
去年10月，《2021胡润百富榜》发布。与往年最大的不同是，TOP10中房地产首次消失，取而代之的是饮料、互联网、新能源、电商、物流等行业。
时代造就产业，时代也造就个人。过去数年楼市“天雷滚滚”，地产大佬如临深渊，躺平的躺平，违约的违约，破产的破产……
然而，泛泛观之，在一路的“残花败柳”之中，重庆民企龙湖集团（0960.HK）竟然抗过周期，蹚过疫情，仿佛活成了万科的样子。
透过龙湖集团的成长步履和财务数据，本文尝试回答三个问题：
1、龙湖的成长性怎么样？
2、漂亮的财务数据是否无懈可击？
3、龙湖的新故事怎么讲？
/ 01 /
冷静吴亚军，龙湖慢速度
郁亮喜欢给地产人制造焦虑，2012年他提出“白银时代”，2018年变成了“活下去”，2021年直接穿越到“黑铁时代” 。
可放在龙湖集团创始人吴亚军身上，可能就是真“焦虑”，或者用“冷静”更合适一些。
2009年龙湖在香港联交所主板上市，募集资金约72亿港元。手握大笔现金，龙湖并没有像其他开发商一样加快速度去扩展版图。
吴亚军觉得，有钱更要控制得紧一点，因为以前是自己的钱，现在拿了别人的钱，就要战战兢兢、安安分分。
2019年，当多数地产商还沉浸在“温柔乡”的时候，吴亚军已意识到：“水大鱼大、蒙眼狂奔的时代注定一去不复返，回归、重塑成为共识。”
2021年初，吴亚军召集高管开会做出假设：“如果银行对龙湖关门、销售减半、龙湖是否还能正常发放员工工资、正常还债？” 答案是：“不能”。
很大程度上讲，正是吴亚军这种先人一步的危机感，使龙湖度过了最寒冷的“冬天”。
财报显示，2021年公司营收2239.19亿元，同比增长21.09%；归母净利润238.54亿元，同比增长19.26%，是业内为数不多的双增长企业。
不过，在硬币的另一面，谨慎和克制也让龙湖错失“风口”。相比较同为民企、原本实力相近的碧桂园、融创，发展十年后，龙湖尚只是“小而美”。
2021年，碧桂园和融创分别实现合同销售额7588.2亿元、5976亿元，位列房企百强榜单中第一名和第三名，龙湖为2900.9亿元，排在十名开外。
而在2012年时，三家的合同销售额其实不相上下，均在500亿左右，龙湖甚至高于融创。
可见，御风逐浪的赛道里，龙湖是当中跑的慢，落的远的那一个。
管中窥豹，就拿行业普遍萎靡的2019年来说，根据克而瑞统计的数据，1000亿-3000亿、500亿-1000亿，这两个梯队的年销售额增长率均值分别达到27.5%、30.8%，龙湖集团当年20.90%的增长率正好落在1000亿-3000亿区间，意味着其销售增速要低于同一阵营的增速均值。
事实上，2021年龙湖也没有完成原定合同销售额3100亿元的目标，且一度出现经营获现能力大幅下滑，遭惠誉将评级展望从“正面”调降为“稳定”。
这自然与吴亚军“不刻意追求规模”有关。
而在今天看来，即便有不少狂飙者吃到了“苦头”，但龙湖的“稳健”何尝不是以牺牲成长力为代价？在失去冒险精神的同时，浪费了趋势中的大好机遇，龙湖未来的路只会越来越窄，想象空间有限。
再者，控房价的背景下，龙湖还面临着盈利能力趋弱的挑战。2018年-2021年，龙湖毛利率从34.14%下降至25.31%，净利率从17.96%下降至14.2%。
/ 02 /
漂亮的财务数据是否无懈可击？
不贪功，不急进，龙湖稳打稳扎地走着。
当同行为“三条红线”抓耳挠腮的时候，吴亚军对龙湖的财务健康保持自信与警惕，“龙湖是没有在三条线里的，我觉得这是对公司过去坚持在财务上自律的一种报偿。但是我们并不因此沾沾自喜，我觉得还要进一步坚持自律，总体做好稳健发展的准备。”
财报显示，2021年，公司综合借贷1920.7亿元，平均借贷成本为年利率4.14%，平均借贷久期为6.38年。
其中，一年内到期的短债145亿元，目前已还款74亿元，今年还剩下70多亿元，可控度较高。
具体看债务到期年限，2021年末龙湖1年内到期的有息债占比为8%，1-3年到期的有息债占比为47%，3年以上到期的有息债占比则为45%，且近几年来1年内到期的有息债占比基本维持约10%左右，债务结构继续优化。
进一步地，剔除预收账款后龙湖的资产负债率为67.4%，净负债率为46.7%，均低于红线标准；剔除预售监管资金及受限资金后，其现金短债比为3.88倍，高于1倍的红线要求。
仅就直观呈现的数据而言，龙湖的确是“优等生”，但抽丝剥茧，却并非无懈可击。
截至2021年末，龙湖集团净资产2218.8亿元，由归属于母公司权益1249.5亿元和少数股东权益969.3亿元组成，后者占净资产比例为43.7%。
换而言之，龙湖四成以上权益属于外部非控股公司或合作方，真正由自身掌握的权益不足六成。
往前追溯到2016年，龙湖少数股东权益占净资产比例为17.8%，更早的2014年则仅占4%。
节点财经注意到，2016年-2021年，龙湖少数股东权益从133.5亿增长至969.3亿元，5年增长7.3倍；同期，龙湖的归母股东权益从617.6亿元增长至1249.5亿元，5年仅增长2倍。
伴随着少数股东权益的膨胀，计算净负债率的分母跟着变大，净负债率指标自然会下降，至于真实负债水平几何？表外负债有多少？或许只有龙湖集团自己知晓。
所以，一个诡异的现象出现了，一边是净负债率整体向下，一边是资产负债率整体向上。2016年-2021年，龙湖集团总负债从1497.2亿元逐年增长至6537.7亿元，资产负债率由66.59%一路抬高到74.66%。
龙湖的资金压力到底有没有宣称的那么轻松？
犹记2020年初，吴亚军在2019年业绩会上表示：“龙湖自从2019年下半年就开始关注现金流，直至2020年1月份，已经完成全年的融资任务，往后是否融资已经无所谓了”。
往后是多久？反正在2020年底，龙湖集团逢股价高位在资本市场增发5000万股，筹集约23.31亿港元。
/ 03 /
吴亚军和龙湖的新故事怎么讲？
地产界，吴亚军是少见的女性，也是少见能抵制住行业盛行的高杠杆诱惑，保持战略定力的领导人。更多的情况是，她喜欢不按常理出牌。
对于外界对龙湖增长缓慢的质疑，吴亚军认为，做公司就像骑自行车，骑得慢而不倒比骑得快更难，因为那需要更多风险平衡。
2014年时，香港“抛楼”加剧内地房企悲观情绪，各种“夕阳”论层出不穷，她依然坚信，当下的房地产才是最好的日子。
可现实迟早会和预期“碰撞”。据国家统计局，2022年1-3月，全国房地产开发投资27765亿元，同比增长0.7%，增速处于近年来罕见低位；商品房销售面积31046万平方米，同比下降13.8%；商品房销售额29655亿元，下降22.7%。
各项数据和市场动态，比如房企拿地意愿、购房者信心，都反映出房地产的偏冷状态。着眼长远，地产业在过往几度繁容后，一定是迈向洗尽铅华，守住“房住不炒”初心的新征途。
就进行时态的2022年，龙湖全口径销售目标3000亿元，只比2021年增长3.4%，“成长烦恼”愈发沉重。
该背景下，业界的关注点莫过于吴亚军和龙湖能否讲出新故事。
于今年3月份的业绩会上，集团执行董事兼首席执行官陈序平透露：毛利率较高的商业、物业等非地产板块在公司的占比会越来越高。不难看出，这或是龙湖未来的两大发力方向。
截至2021年末，龙湖累计开业商场达61座，累计获取的商业项目超过120个，整体出租率97.2%；全年商业租金增长40%至81.5亿元；商场销售额增长53%至467亿元。
虽然增速可观，但放置在龙湖几千亿的版图中，商业租金收入占比仅为3.6%，只能说潜力很大。
面对疫情之后的市场环境，一边是消费收缩，一边是巨头们纷纷把商业地产作为增量，对龙湖来说，如何把潜力转化为动力，挑战胜于从前。
物业板块，龙湖智创生活于2021年1月7日在港交所递交招股书，最新消息传上市已获批准，拟募资78亿港元。
根据弗若斯特沙利文报告，于2020年按收入计，龙湖智创生活在中国全业态物业管理及商业运营服务市场排名第三，市场份额约1.2%。
总的来说，商业和物业这两块，说新谈不上，只是主业不景气下，顺应商业潮流退而求其次的选择，且往往要依赖地产开发来强化市场话语权。在这一点上，龙湖的体量不占上风。
2019年，龙湖迎来了上市十周年的重要节点。有记者问及：“回顾上一个十年发展有何感悟”，吴亚军坦言，时间过得蛮快，没有什么值得特别纪念，对于上市公司而言，没有故事就是好故事。
龙湖，的确没有故事，但未必是好故事。
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