原标题：深视监管第五十一期丨浅谈注册制下并购重组的“放”与“管”
在制度的基座上，市场各方更应准确理解“不干预”的含义，不干预不代表放任自流，而是更加突出依法依规办事，保障市场功能正常发挥。
自2020年8月24日，创业板改革并试点注册制正式落地至今，已有近7个月时间。
作为注册制改革的重要内容之一，上市公司并购重组制度进一步完善，注册制下重组方案更加多元、灵活、包容。但探索与改革中总不免遇到这样那样的问题，记者观察到，仍有部分方案试图利用改革蒙混过关，受到各方关注。注册制下并购重组“放”与“管”如何做到协调统一，值得各方深思。
政策革新：鼓励重组“择优择贤”
并购重组是资本市场优化资源配置、实现价值发现功能、服务实体经济高质量发展的重要方式和手段。据不完全统计，2020年，A股上市公司并购重组规模达1.66万亿，不少公司借助并购重组提升主业、加速转型升级、巩固护城河，并购重组市场包容性更强、市场约束机制更为积极地发挥作用。
创业板改革中对并购重组审核实施注册制的根本考量在于发挥市场决定性作用、增强市场化博弈，鼓励上市公司“择优择贤”，集中体现在上市公司并购重组交易、监管、审核机制中。
并购重组交易机制方面，改革遵循兼顾存量和增量原则，明确重组标的资产所属行业应当符合创业板定位，或者与公司处于同行业或上下游，既强调并购重组要符合创业板定位，又充分考虑存量企业通过并购重组进行产业整合和转型升级的需求。交易对价往往是交易各方博弈的核心，创业板上市公司发行股份购买资产的底价由市场参考价的90%下调至80%，交易双方还可探索使用包括定向可转债等在内的创新型支付工具。改革也就创业板上市公司实施重组上市和收购存在表决权差异安排标的资产等留足制度空间。
信息披露制度安排方面，改革充分尊重注册制以信息披露为核心的基本理念，通过引导上市公司充分披露交易方案、监管审核部门及时发函问询等方式，为市场提供清晰、真实、有效的信息，当中，特别明确上市公司应当依法披露投资者作出价值判断和投资决策所必需的信息，提高交易真实性、透明度，有效保护投资者知情权。
审核机制和程序方面，为更好地提升资本市场资源配置效率，本次改革规定创业板注册制下发行股份购买资产和重组上市的审核时限分别为45日和3个月，证监会注册程序5个工作日，全部审核规则、流程和资料均在交易所官网公开，提高重组可预期性。同时，发挥好前端日常监管和后端方案审核之间的联动机制，上市公司披露重组草案后，交易所日常监管部门及时发函问询，审核中心受理重组申请后，对已经落实到位的问题，原则上不再问询，提高审核效率。
从实践情况看，2020年创业板首次披露的45单重组方案中，60%的并购标的属于新兴信息技术、高端装备制造、新材料等战略新兴产业，六成交易以产业整合为目的，产业整合占据主流。与此同时，重组上市、资产置换、风险资产出清等多样化方案纷呈。
2020年创业板6单已注册生效重组方案，审核历时均在3个月内。其中，首单注册生效的楚天科技交易所审核用时26天。当升科技小额快速重组方案在披露后，交易所重组问询函仅有6个问题；方案正式受理后至完成注册历时35天，整个过程中仅要求公司就4个问题作进一步说明。可以说，并购重组注册制改革，为创业板并购重组市场带来了新活力。
紧盯质量：严防方案“投机取巧”
注册制下重组制度的革新，旨在进一步激发并购重组活力、加速产业整合与升级，但并不意味着对重组方案的质量“放任自流”。
相反，以信息披露为核心，在坚持“规范、透明、公开”原则的基础上，对评估增值合理性、交易作价公允性、标的资产持续经营能力、整合方案可行性等的把关更严，任何“问题方案”都在聚光灯下受到更为高度的关注。
记者注意到，试点注册制后，一些并购重组方案在交易所正式受理前，即被问询超过一轮，而在方案被交易所正式受理后，相关核心问题仍被重点关注问询，问询广度、深度、精准度大大提高，而问询的要义，则在帮助投资者真正实现看得懂、看得透。
尽管准确、完整、简明清晰的信息披露理念已深入人心，但从部分方案的披露情况看，“夸夸其谈”仍时有出现。某计算机行业公司拟收购某云数据中心标的，首次披露的方案中称标的公司具有卓越的创新性、先进性，拥有大量自主产权的先进技术等，将巨头BAT公司列为竞争对手，但标的公司研发投入累计不足一千万，历史研发人员仅十余人，固定资产百余万元。交易所问询函明确要求说明标的公司相关产品“卓越的创新性、先进性”等表述的判断依据及具体体现。上市公司最终披露的方案显示，标的公司开展系统集成业务，技术壁垒不高，竞争对手通过一定的研发投入即可掌握相关技术。
部分方案则呈现出的信息“表里不一”。如某集成电路公司拟收购正值风口的某半导体标的，标的资产评估增值率高达1015.52%，交易对方承诺未来三年净利润超3亿元。标的资产外表看似光鲜，然而回顾历史情况，其资产业务、人员、资产均由两个历史主体迁移而来，历史主体分别于2019年和2020年注销，注销前连续亏损且毛利率水平远低于标的资产。交易所连续就交易评估增值的依据及合理性、标的资产持续经营能力、业绩承诺的可实现性等核心问题进行了问询，最终公司终止了重组事项。
还有少数方案，其信息披露让人“雾里看花”。如一家家居公司拟收购某智能安防业务标的，标的资产业务看似合理审慎，实则“暗藏玄机”。通过交易所多轮问询发现，标的资产关联交易较多，前五大客户中部分为其实际控制人、股东或实际控制人远亲持股企业，部分客户的实际控制人、负责人曾在标的资产任职，标的资产业绩真实性说不清、道不明，公司最终主动终止方案。
据了解，除了精准、深入问询外，交易所还结合实际情况有针对性地采取了约谈交易各方、对中介机构开展现场督导、联合证监局开展现场检查等多种措施，对“问题方案”严格把关。
值得注意的是，前述几家公司披露重组方案后股价并未出现明显涨幅，甚至有一家六个交易日后已回到停牌前股价。对于并购重组，市场已不再是盲目“趋之若鹜”，投资者愈加理性和成熟。市场和监管两只手，都在发挥各自应有的作用。
放管结合：走在高质量发展路上
刘鹤副总理在创业板改革并试点注册制首批企业上市仪式书面致辞中明确提出，“建制度、不干预、零容忍”是统一的、有机联系的主体。
在业内人士看来，在制度的基座上，市场各方更应准确理解“不干预”的含义，不干预不代表放任自流，而是更加突出依法依规办事，保障市场功能正常发挥。
自注册制实施以来，有公司快速通过并购重组审核，也有公司在多轮问询后主动终止，充分体现了注册制改革后“放”与“管”之间的平衡。注册制下既需要进一步优化制度，提升市场参与度，增强市场活力，也需要严把质量关，“放”与“管”之间相辅相成。目标只有一个，那就是始终把提高上市公司质量、保护投资者合法权益放在第一位。
（作者：杨坪 编辑：包芳鸣）
