原标题：“红档”变“黄档”，融创就安全了吗？
文|节点财经 港股君
经历了负重和魔幻的2020年，地产圈大佬、融创中国（01918.HK）老板孙宏斌对房地产的看法似乎发生了一些变化。
于近日融创2020年业绩发布会上，孙宏斌表示：“我是支持调控的，不调控的话这个行业没办法干了，不调控的话房价和地价都要上天了。不调控的话，对开发商来说地价比房价涨得快，赚不了钱。老百姓也买不起，不调控对谁都没好处。”
字里行间，少了些激进与乐观，多了些保守与审慎。
透过融创中国的2020年财报，我们来找寻老孙转性的蛛丝马迹。
/01/明星孙宏斌，交出了一份怎样的答卷？
据财报显示，2020年融创实现营业收入2305.87亿元，同比增长约36.2%；公司拥有人应占溢利约356.44亿元，同比增长约36.9%。
数据来源：融创中国财报就在上述数据公布后的次日，资本市场迅速表达了对其业绩的认可。3月13日，融创中国（01918.HK）股价逆市大涨7%，盘中一度涨超11%，直接引爆一票地产股。
不过，细细梳理，融创靓丽的外表下仍存在不少指标“瑕疵”。
2019年业绩发布会上，孙宏斌为融创设定了2020年6000亿元的销售目标。实际上，去年融创合约销售额5752.6亿元，完成年度目标95.88%。
不过，孙宏斌对此是不以为然的，“因为调控加上疫情，去年少卖了200亿，但没有必要弄到6000亿，6500亿我也能达到。”
另外，融创的毛利率下滑较大。
2020年，融创毛利润484亿元，同比增长16.9%，对应的毛利润率为21%，较2019年下降3.5个百分点，较2018年下降近4个百分点，盈利能力有走弱迹象。
净利润方面，可言语的就比较多了。
节点财经（ID：jiedian2018）注意到，2020年融创其他收入及收益项增幅较大，从2019年的142亿元增加到了198亿，显著增厚利润。
这主要来源于两笔收入。一是融创持有贝壳约4%股份，后者上市后股价大涨带来其公允价值变动收益净增加89亿元；二是通过大宗交易抛售金科股份8.5亿股，收回现金约68.35亿，又赚了近26亿元。
此外，因人民币大幅升值，公司汇兑损益从2019年的8.8亿大幅增加至2020年的41.6亿元。
简单计算，如果将上述公允价值变动、资产处置、汇兑损益等其他收入拿掉，融创中国的核心利润表现一般，从去年的270.7亿元增加到2020年的302.6亿元，增幅11.8%。
说完了基本面，我们再来看看融创的负债情况。
/02/“红档”变“黄档”，融创就安全了吗？
2020年，央行和住建部发布对房地产融资限制的“三道红线”标准：剔除预收款的资产负债率不得大于70%，净负债率不得大于100%，现金短债比不得小于1倍。
按照2019年年报计算，融创该三项指标分别为84.2%、214.1%、0.57%，远远超过标准要求，可谓“行走在刀锋上”。
过去一年，通过严控拿地、加速销售、物业上市、出让文旅股权等一整套"降负债组合拳”，融创暂时实现了净负债率与非受限现金短债比达标，分别为78.3%、1.08，踩中一道红线。
这意味着在融资端融创由此前的红档降为黄档，即负债年增速不得超过10%。
分析其数据，融创债务“降档”的主要原因在于净资产从1141亿增长至1778亿，同比增长56%。其中，非控股股东权益增加起到了较大作用。
2020年，融创其他非控股权益由2019年的282.31亿元增长至522.03亿元，增幅84.9%。由于净资产负债率=负债总额 /净资产总额，随着非控股权益占比的大幅增加，计算净负债率的分母跟着变大，融创的净负债率自然会有所下降，真实的净负债水平或许只有融创自己知晓。
实际上，这也是融创杠杆水平下降，但负债总额却快速增长的原因。
2020年，融创负债总额再创新高，净增840.2亿元达到9305.75亿元，资产负债率约为83.9%。借贷总额达到3034.4亿元，且绝大部分为银行及其他机构借贷。
数据来源：融创中国财报不过，融创采用了一系列财务调节手段，比如用长债和低利率债置换短债和高息债，使得公司一年内到期的有息负债下降至916.07亿元，同比减少441.26亿元，其政策风险层面有一定比例消化。
但俗话说的好，出来借总是要还的。不论怎么优化，这些都是债务，寅吃卯粮不可能高枕无忧。
/03/集中供地能否改变地产股的低估值？
今年2月底，一则对住宅土地集中供应的消息在业内流传。
作为近两年来地产圈为数不多，甚至可以说是仅有的一两个好消息之一，该传言一度让被按在地板上摩擦良久的地产股雄起。
2月25日，A股房地产板块指数大涨5.62%，包括万科A、新城控股在内近10家房企涨停；港股，包括融创中国、万科企业、华润置地在内涨幅超过10%的房企有10家。
总结起来，新政策就几个字，“两集中、三批次”，集中发布出让公告，集中组织出让活动，一年分三次供给土地。用大白话说，就是土地出让方式由过去的零售变为批发。
对地产商来说，该方式下哄抢土地和哄抬价格的行为或得到抑制，有助于稳定地价，稳定预期，并促进房地产行业利润率提升。但同时，这又是一把“双刃剑”，房企在同一时间可能面临着一些城市土地的集中供应，对现金流匹配能力和融资能力提出更高的要求。
不管怎么说，该消息还是引发了市场对地产股估值抬升的遐想。
在节点财经（ID：jiedian2018）看来，或许没那么容易。首先，“两集中”土地供应节奏大调整的落地效果如何，仍待观察；其次，土地集中供应会形成后期的集中入市现象，如集中预售、集中开盘，激烈的市场竞争会对价格上涨形成抑制，反而下挫地产商的利润率。
具体到融创身上，截至2020年底，融创现金余额为1326.5亿元，非受限制现金987.1亿元，流动性相对充裕。
尽管如此，却不能掉以轻心。目前动向中，两会定调保“三稳”（稳地价、稳房价、稳预期），严查经营贷流入房地产，对银行房地产贷款设占比上限，贷款审批手续更加严格，似乎都表明楼市调控趋严是大方向。
在此背景下，地产商融资只会越来越难，叠加房子难卖，苦日子还在继续蔓延。融创由于前期大量“买买买”，尤其是众多文旅项目在手，投资巨大、现金回流较慢，需要靠住宅开发输血支撑，实际现金流压力非常大。
有了这样的底层逻辑，或许不难理解孙宏斌为何由激进变保守了。
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