南财快评：经济仍在“填坑”，政策渡向新阶段

原标题：南财快评：经济仍在“填坑”，政策渡向新阶段

国家统计局发布了一季度经济数据，初步核算，一季度国内生产总值249310亿元，按可比价格计算，同比增长18.3%，比2020年四季度环比增长0.6%；比2019年一季度增长10.3%，两年平均增长5.0%。虽然说开门红，形势较好，但是从数据看，所虑者并不在少数。简单而言，经济复苏动能边际衰减，金融防风险渡向新阶段，政策跨周期赋予新内涵。

（1）经济复苏动能边际趋弱。一季度环比增速降至0.6%，年化环比相当于2.4%。其实低于学术研究中较为公认的5.5-6.0%的经济潜在增长率。环比增速由去年第二季度的10.1%和第三四季度3.1%、3.2%，进一步降低至今年一季度的0.6%。

（2）经济恢复仍处于“填坑”过程。今年一季度GDP实际同比增长18.3%。相较于2019年一季度增长10.3%，两年平均增长率为5.0%，亦低于经济潜在增长率。这意味着，去年二季度以来的经济复苏尚未能“填”满疫情冲击造成的产出缺口之“坑”。

（3）居民收入增速显著低于GDP增速。今年一季度全国居民可支配收入名义同比增长13.7%（实际增长13.7%），低于GDP同比增速。全国居民可支配收入相对于2019年一季度的两年平均名义增速为7.0%（实际增速4.5%），同样低于GDP的两年平均增速。餐饮、住宿、旅游、家政、零售等服务行业是吸纳就业的主要领域，但目前仍处于疫情影响的阴霾之中，市场活跃度较低，大量从业者处于待业或隐性失业状态，收入增速相对放缓乃至绝对收缩。

（4）受收入增速放缓和消费倾向降低两个因素的双重压制，消费复苏仍然乏力。一季度全国居民人均消费支出名义同比增长17.6%（实际增长17.6%），低于GDP同比增速。更值得关注的是，全国居民人均消费支出相对于2019年一季度的两年平均名义增速仅为3.9%（实际增速1.4%），不仅远低于GDP的两年平均增速，而且低于可支配收入增速。“支出-收入比”已由疫情前的66.3%左右降至60%左右，表明疫情对边际消费倾向的负向冲击仍在持续。

（5）从生产端来看，工业生产已经基本恢复正常，工业产能利用率达到了自2013年有统计数据以来的历史最高点。服务业分化仍然较大。从需求端来看，消费和投资等主要内需指标多仍处于复苏之中，尚未恢复到疫情之前水平。固定资产投资增长主要靠房地产投资和基建投资拉动，制造业投资仍然疲弱。在产能利用率达到历史高位的情况下，工业企业投资意愿仍然不足，背后原因值得进一步深入研究。

（6）经济复苏仍然高度不平衡，K型分化格局尚未明显收敛。一是生产端恢复较快，需求端恢复滞后。二是制造业恢复较快，线下服务业活跃度仍然不高。三是上游能源原材料环节的企业营收和利润增长较快，下游小微企业和个体工商户仍然面临一定经营压力。四是拥有稳定就业和较多存量财富的人收入增速恢复较快，低收入群体收入增速恢复较慢；受其影响，近期以来中高端汽车的销量增速恢复明显快于普通乘用车，奢侈品消费恢复也快于一般消费品。

（7）今年中美经济增速差相对2020年将显著收窄，美联储货币政策预期正在发生转变，我国宏观政策将在两难之间审慎平衡。尽管如此，以我为主仍将是我国宏观政策考量的主原则，尤其是利用好美联储实质收紧货币政策之前的窗口期，继续适度维持对市场主体的支持力度，做到“扶上马再送一程”。

（8）防范化解金融风险攻坚战正在渡向新阶段。地方城投平台逐渐走向分类治理，中小商业银行布局在一些地方已开始重塑，信用债市场风险及化解也与国企改革三年行动等更宏大层面的体制改革相互交织，国际收支与汇率方面近季度以来的一致性乐观预期也在发生变化，下半年可能再度进入弹性大的双向波动区间。

（9）在上述多重因素的作用下，财政政策与货币政策的协调配合变得更为关键和敏感，跨周期设计也将具有新的内涵。货币政策方面，量价配合的组合接下来或将更注重价。财政政策方面，除了“三保”和城投平台分类治理之外，换届年的激励和约束机制在未来几个季度也将尤为关键。同时，跨周期调节的含义也将从单纯的财政政策跨周期设计与货币政策跨周期设计，逐渐延伸向两者协调的跨周期设计。

（冯煦明系中国社科院财经院研究室副主任）

（作者：冯煦明 编辑：李靖云）