原标题：海通梁中华：美联储的“不急转弯”
Taper条件：其实已经具备
美国经济主要依赖消费，由于去年超强度的货币刺激，美国居民消费能力大增，所以整体消费已经基本回升到正常水平。从结构上来看，由于疫情管控措施的存在，服务消费依然受限，距离正常水平还差将近7个百分点，但美国商品消费去年就已经远超正常水平将近20个百分点。
由于投资数据公布的频率较低，我们可以依赖工业生产数据来观察。因为从历史上来看，美国投资增速和工业生产增速具有较高的相关性。就美国的工业生产指数而言，从2018年四季度开启下行周期，如果按照下行的趋势来算，美国当前的工业生产也已经回升到了正常水平。不过考虑到去年美国商品消费需求大增，美国工业数据距离正常水平可能还要一定差距，主要还是因为疫情管控压制了供给。
就通胀而言，美联储最关心的通胀指标核心PCE同比在5月份进一步上升至3.4%，已经达到了过去30年最高水平。尽管存在低基数影响，但5月环比0.5%，可以说依然是处于过去20年的最高位。按照通胀来做决策的话，美联储甚至现在就应该加息了。而且考虑到居民收入高增长，去年以来还大量储蓄，预计美国高通胀维持的时间可能会比较长。
从就业指标来看，5月份美国失业率已经降到了5.8%，即使考虑到最大口径的U6失业率统计数据，也只有10.2%，而在2013年5月份美联储释放明确Taper信号的时候，美国这两个口径的失业率还有7.5%和13.9%，都比现在要高。而且后续随着美国补贴模式的调整、疫情管控的放开，预计美国就业市场会迎来更为明显的修复。
综合来说，当前美国的经济、就业和通胀状况，均比2013年5月美联储发出明确Taper信号的时候要好很多，如果不发生其它突发状况的话，美国的经济基本面已经具备了Taper的条件。而且Taper是减少刺激的操作，并不是收紧的操作，并不需要美国经济完全回归到正常水平。从近期美联储逆回购余额大幅飙升的状况来看，美国金融市场流动性已经过剩到了扭曲的程度，现在需要的不是继续刺激，而是减少刺激来改变金融市场的各种扭曲状况。
美联储已在“不急”地“转弯”
在2013年5月的时候，时任美联储主席伯南克释放了明确的Taper信号，之后引起市场较大的恐慌，美债利率大幅飙升。正是吸取了上次的教训，美联储本轮操作明显更为“小心翼翼”。例如，6月议息会议后，在谈到缩减QE规模的tapering问题时，鲍威尔指出，已经讨论taper，后续也会评估经济状况进行讨论。关于当前所处的阶段，鲍威尔回应，"You can think of this meeting that we had as the 'talking about talking about' meeting, if you'd like.” 所以6月的议息会议可以说是taper“前站”的“前站”，后续如果经济持续改善，美联储或释放更加明确的taper信号。
尽管表态不是很鹰派，表现出了“不急”的一面，但和之前的态度相比，美联储还是在“转弯”。
一方面，美联储对于经济的看法明显更加乐观。在6月的议息会议上，美联储上调了经济和通胀预期。鲍威尔重申“通货膨胀已经上升，这在很大程度上反映了暂时的因素”，但“通货膨胀可能会比我们预期的更高、更持久”。美联储预计的加息预期在提前，期货市场显示，美联储首次全面加息已提前到2022年底。
另一方面，美联储货币政策表态从以鸽派为主，转为以鹰派为主。6月议息会议之前，美联储官员的表态以鸽派为主，都在解释为何通胀这么高的情况下、美联储依然在大幅宽松。但6月议息会议似乎达成了某种一致，近期美联储官员们的表态，整体上比之前更为鹰派，当然部分鸽派声音其实也是为了更好的安抚市场。部分官员表现“不急”，部分官员表现“转弯”，让市场慢慢消化Taper的信号。后续随着经济进一步改善，美联储的信号会更加明确。
资产再反转：也在“不急转弯”
就市场的表现而言，今年新冠疫苗出现后，前五个月基本上是在交易疫苗接种速度，谁的疫苗接种速度快，谁的经济恢复就更快，货币政策正常化来得也会更早。
我们可以把今年前五个月的美元、美债、黄金、类黄金资产的走势分为两个阶段。第一个阶段是从年初至3月底，这一阶段的资产表现是美元指数走强，美债名义和实际利率大幅走高，黄金和类黄金资产价格出现调整。第二个阶段是从4月初至5月底，这一阶段的资产价格趋势和前三个月完全逆转，美元指数大幅回落，美债名义和实际利率回落，黄金和类黄金的资产反弹。
之所以会发生这种变化，最重要的一个因素是对美国经济和政策预期发生了变化。在前3个月的时候，美国疫苗接种速度不断加快，市场对美国经济复苏的预期增强，也在预期美联储后续会退出刺激政策。所以美债名义和实际利率都大幅抬升，美元指数走强，黄金和类黄金资产价格承受压力。
但是从4月份开始，美国新冠疫苗接种速度不断下降，市场对美国经济复苏预期有所走弱；而美联储频繁释放“鸽”派信号，一直强调政策不会那么快退出。所以美债名义利率不再抬升，反而小幅走低，而货币放水继续推升通胀预期，商品价格大涨，美债实际利率大幅回落。而黄金价格走势主要受到美债实际利率影响，所以黄金和类黄金资产在4-5月开始反弹。与此同时，欧洲疫苗接种明显提速，所以对欧洲经济复苏预期继续转强，美元指数大幅回落。
当前美国成人接种新冠疫苗的比例已经超过了60%，接下来重点还是关注美国实际经济的恢复情况。我们认为美国经济仍会延续复苏的趋势，而且复苏的速度会比欧洲、日本等经济体都要快。对比来看，新冠疫情爆发后，尽管欧洲、日本等经济体也给失业者发放补贴，但补贴的力度要明显小于美国。所以主要经济体中，也只有美国居民收入是大幅上升的，欧洲、日本的居民收入增速都是下降的。
所以对美国复苏预期增强，美联储货币政策也在逐渐的转向，市场交易逻辑从6月以来再度出现了反转。美元指数走强、美债利率走高、黄金和类黄金资产承受压力，我们认为在接下来的几个月时间里，如果没有疫情方面的突发状况，这一趋势会延续。而且如果美联储释放更为明确的Taper信号的话，市场的反应会更明显。
