ST天山再暴雷，为何广告行业并购频频踩雷？

原标题：ST天山再暴雷，为何广告行业并购频频踩雷？

近日，ST天山（300313.SZ）并购大象广告所涉合同诈骗案一审宣判，引发热议。广告行业的业绩对赌型并购为何频频踩雷？本篇长文为您揭晓。

ST天山业绩对赌型并购踩雷

2018年5月，ST天山以23.73亿元收购了大象广告股份有限公司，后者是一家专注于户外广告、以公共交通系统广告媒体资源运营为核心的公司。当时，大象广告在全国范围内已初步建立了跨区域、跨媒体的媒体资源经营网络，在武汉、成都、西安、沈阳等城市拥有多条优质地铁线路的媒体资源经营权，经营权期限以 5 年以上为主。并购完成后，大象广告原股东承诺2018、2019、2020年实现的净利润将分别不低于1.87亿元、2.15亿元、2.44亿元，如未达标将进行业绩补偿。

不过，这一并购在完成后短短数月就爆雷。2021年10月10日ST天山发布“关于收到刑事判决书的公告”[1]披露的信息，ST天山在并购大象广告交易中，遭大象广告及其实控人合同诈骗。ST天山在2018年12月报案，随后由新疆昌吉公安局立案侦查，并于2020年4月由新疆昌吉检察院提起公诉。昌吉中院审理后，于2021年10月作出（2020）新23刑初7号判决[2]。大象广告原法定代表人陈德宏被判处无期徒刑，原董事会秘书陈万科被判处有期徒刑15年，大象广告被判处罚金1000万。

案涉并购交易的双方，并购方ST天山是一家A股上市公司，标的公司大象广告也曾是一家新三板上市公司。这看似强强联合的交易，如何演变为一场合同诈骗呢？

其实，在并购大象广告之前，ST天山已经遇到业绩下行危机，一度面临暂停上市的风险。ST天山此前也多次试图通过并购[3]挽救业绩颓势，但结果差强人意。2017年，主营业务为农牧业的ST天山，启动并购大象广告交易，进军户外广告运营业务，并与大象广告业绩对赌，希望借此完成公司转型和自救，却未料到这一并购成为了压死骆驼的最后一根稻草。

这一并购完成不久，大象广告的问题就爆发了。2021年2月4日新疆证监局下发《行政处罚事先告知书》（【2021】002号）揭露了此次并购存在的严重问题：在重大资产重组阶段，大象广告刻意隐瞒与法定代表人等关联方发生的非经营性资金往来1.09亿元、为关联方提供担保6100万元；同时，在ST天山将大象广告纳入合并报表范围后，大象广告继续刻意隐瞒与关联方发生的非经营性资金往来2.81亿元、为关联方提供担保350万元以及重大诉讼2.089亿元。

ST天山披露的判决也认定“重组交易过程中涉嫌虚增银行存款、营业成本虚减、虚构应收账款、隐瞒担保及负债等事项，诱骗公司并购大象广告，导致公司在并购中遭受巨大损失”。

粤传媒（002181）并购香榭丽

历史总是惊人的相似。在并购广告传媒公司中栽跟斗的远不止ST天山一家。2013年，粤传媒并购香榭丽，事后证明又是一场滑铁卢。

2013年10月，粤传媒与主营户外LED屏体广告的三大广告传媒公司之一的香榭丽公司的全体股东签订购买资产协议，以现金和向香榭丽全体股东发行股份相结合的方式作价4.5亿元并购香榭丽，香榭丽全体股东就并购完成后香榭丽的业绩作出承诺。并购后，粤传媒还陆续增资了4500万元。

2018年5月，粤传媒发布公告[4]，披露香榭丽及其总经理、副总经理、财务总监犯有合同诈骗罪，并由广州中院于2018年5月作出（2017）粤01刑初228号一审判决；被告人上诉后，广东高院于2020年7月作出（2018）粤刑终881号终审判决。[5]除改变涉案财务的处理外，终审判决基本维持了原判。根据判决，香榭丽公司及总经理叶玫等人在与粤传媒签订、履行购买资产协议及盈利预测补偿协议过程中，虚构事实、隐瞒真相，骗取粤传媒现金、股份等并购对价及后续增资共计4.95亿元。

2019年2月，粤传媒公告的中国证监会出具的《行政处罚事先告知书》[6]更是披露，香榭丽早在2011年-2013年期间制作127份虚假合同，虚增净利润共计30,589.83万元，以此吸引投资者。并购完成后，香榭丽继续制作108份虚假合同，虚增净利润共计25,526.27万元。

就像ST天山并购大象广告，粤传媒并购香榭丽也惨淡收场。2016年9月，香榭丽资不抵债，申请破产。粤传媒在2017年9月以1元的价格将香榭丽98.61%的股权转让给关联方。

其他广告业并购案例

从以上两案我们不难发现，广告传媒公司的业绩对赌型并购中虚增收入防不胜防，前车之鉴不胜枚举——

· 联建光电（300269）并购分时传媒案。

分时传媒是在全国范围内拥有众多点位和网络的户外媒体运营商。2013年12月，联建光电与何吉伦等12位分时传媒股东签订资产购买协议与盈利预测补偿协议，联建光电以现金及发行股份方式作价8.6亿收购这些股东持有的分时传媒100%股份。2019年，联建光电被曝出所收购的分时传媒、远洋传媒、精准分众因为自2014年至2016年期间通过虚构业务收入、跨期确认业务收入、少计营业成本等方式虚增利润，而被深交所处分以及证监会介入调查，进一步导致联建光电之前通过审核的债券无法发行、银行出现断贷和抽贷情况。深圳证监局对时任分时传媒高管的何吉伦、朱贤洲、周昌文等人采取证券市场进入措施，在禁入期间，不得从事证券业务或者担任上市公司或非上市公众公司董事、监事、高级管理人员职务。

· 华录百纳（300291）收购广东蓝火案。

华录百纳主营影视剧、电视栏目投资，蓝色火焰主营媒介代理、品牌内容整合营销。2014年4月，上市公司华录百纳（300291）作价25亿元并购广东蓝火及其旗下的喀什蓝火[7]，同时广东蓝火原股东作为交易方对广东蓝火业绩作出承诺，称 2014 年、2015 年、2016 年实现的净利润分别不低于人民币 2亿元、2.5亿元、3.125亿元。并购完成后，华录百纳的业绩确实在承诺期内得到大幅改善，广东蓝火 2014年-2016 年完成业绩承诺并累计实现净利润 7.65 亿元。但令人没想到的是，承诺期一过，广州蓝火业绩却迅速“变脸”，巨亏数亿元，2017 年仅实现净利润 9846.08 万元，2017年度净利润同比下滑约 70%。其中，喀什蓝火业绩也直线下探，净利润暴跌至1.50亿元。2018年1月-10月，喀什蓝火营业收入仅4264.39万元，同比下降90%以上，净利润-4.76亿元。

据媒体报道，在广东蓝火并入华录百纳的第3年（2016年），为实现业绩对赌，喀什蓝火将一份价值2000万元冠名合同一拆为二，与另一广告代理公司另外签订一份价值7000万的冠名合同，虚增收入7000万元。[8]2018年12月，华录百纳作价410万元出售喀什蓝火和北京蓝火。华录百纳的股价已跌至5元以下，市值也从辉煌时期的500亿元缩水至43亿元。

广告公司业绩并购型对赌易踩雷原因分析

为何广告业在上市公司并购中如此受青睐，却又如此易踩雷呢？

由于并购重组估值常以收益法作为评估标准，因此，这就给了被并购公司通过虚增营业收入等方式做大业绩从而提高并购对价的动机。此外，并购完成后，在业绩对赌阶段，被并购公司也要继续为在并购之时所做的业绩承诺买单，如当初做并购评估之时的业绩本身存在水分的，那在后期业绩对赌阶段，被并购公司势必还要继续维持之前的“谎言”，或者采用拆东墙补西墙的方法使得报表能够完成对赌业绩的要求。

从行业特性来看，广告公司提供的是广告服务，是非实物类的服务。广告公司通常通过自有媒体和采购媒体两种方式为客户提供包括广告投放在内的整体广告服务，其利润来源即为提供广告服务所获得的收入与自身成本（自有媒体成本、采购媒体成本、公司其他运营成本）之间的差价。广告行业存在一些自身的特点，例如：广告服务本身定价浮动空间较大且较难进行比价估值；广告媒体的采购价格可能因为采购时段、频次、节假日、是否竞品排他等因素而千差万别；广告公司自身拥有媒体的价值存在较大浮动空间；广告的实际投放情况（例如，是否按合同约定频次进行足额投放）通常需要第三方监播公司进行监测，而现实中监测手段通常不能完整覆盖投放期，加之监播公司出具的监测报告本身的公信力使得是否实际履行了广告服务在现实中常常难以查证。以上种种因素都给该行业虚增收入、虚构成本等创造了便利，财务造假成本较低。

从税务监管角度来看，广告提供的是应税服务，税务机关核查是否真实时取证困难，而且这些公司开出的通常是增值税普通发票，税务机关对增值税普通发票的监管力度也较小。而这一特点在实践中也容易被企业不当利用。

2019年8月，国家税务总局武汉市税务局陆续公布的虚开增值税发票的税务处罚、处理决定书显示，广告公司已成虚开增值税发票的重灾区。仅以武汉达晶力广告有限公司为例，其向下游企业虚开的149份增值税普通发票，所涉票面金额累计达1102.15万元，税额为33.06万元。

在去年的瑞幸咖啡事件中，瑞幸咖啡被爆财务造假，媒体质疑分众传媒作为瑞幸咖啡的主要广告供应商，在2018年、2019年从瑞幸咖啡处分别取得1.67亿元、2.04亿元的含税楼宇媒体销售收入以及995万元、1699.98万元的影院媒体销售收入，可能存在配合部分客户虚增广告费用的情形。深交所中小板公司管理部就此发出问询函要求其全面自查是否存在配合客户虚增广告费用的情形，是否存在确认广告收入后，又以其他方式将所得返还客户的情形。而分众传媒审计后回复其收入确认符合会计准则。

总之，并购广告公司看似有诸多便利，但实则雷点满满。不过，实践中，除了涉及广告业的对赌型并购容易踩雷之外，其他业绩对赌型并购也惨案频发。例如宜通世纪（300310）并购倍泰健康案、宁波东力（002164）并购年富供应链案、文化长城（300089）并购翡翠教育案、康尼机电（603111）并购龙昕科技案、青松股份（300132）并购亚细亚案等。这些并购中均有业绩对赌，均涉合同诈骗。那么为何业绩对赌型并购沦为合同诈骗罪的重灾区？

为何业绩对赌型并购沦为合同诈骗罪的重灾区？

上市公司的股价一般与其业绩表现挂钩，因此上市公司往往有较大的业绩压力，当业绩下行时，上市公司往往想方设法、绞尽脑汁创造新的增长点，而并购则是快速提升业绩，美化报表的“捷径”，于是业绩对赌型并购应运而生。许多上市公司期待通过并购，实现资源整合、多元化发展的同时，挽救业绩颓势，增加盈利创收。但效益良好的并购毕竟是少数，如前所述的ST天山并购大象广告、宜通世纪并购倍泰健康、文化长城并购翡翠教育等等，无一不签订业绩对赌，无一不是希望通过并购找到新的业绩增长点，但却遭到了标的公司的合同诈骗，让公司元气大伤，得不偿失。

为何众多巨资并购沦为一场骗局？主要还是信息不对称导致的。并购企业掌握的标的公司信息可能远远少于标的公司掌握的自身信息，并出现掌握的信息不真实、不准确、不全面的情形，导致并购企业无法判断自己买的是个“宝”还是个“雷”。

上市公司在并购中遭遇标的公司及其管理团队的合同诈骗就是并购双方信息不对称导致的极端情形之一。上市公司并购时，往往由上市公司购买目标公司股东持有的目标公司的股权，并购双方一般会签订股权转让协议、资产购买协议、业绩补偿协议[9]等，约定目标公司的估值及其在并购后应完成的业绩。

并购中发生的合同诈骗罪一般也是在签订或履行资产购买协议、业绩补偿协议中实施诈骗，即以非法占有为目的，在签订、履行合同过程中，骗取对方当事人财物且一般数额巨大。并购中的合同诈骗罪大多不属于《刑法》第224条[10]规定的四种典型的合同诈骗情形。并购中的合同诈骗方式一般是通过财务造假手段，将没有盈利能力的被并购标的包装成业绩亮丽的优良资产，抑或故意隐瞒债务、担保以欺骗上市公司支付明显不合理的高价购买被并购标的。因为有业绩对赌的压力，标的公司的财务造假动力更甚。

财务造假是并购诈骗案件中较为普遍的情形。在宁波东力购年富供应链一案中，为尽可能提高公司估值，年富供应链利用关联公司虚构关联交易，产生巨额虚假应收账款，制造公司实力雄厚、利润丰厚的假象。期间，年富供应链高管指使多人冒充关联公司负责人，向中介机构隐瞒前述巨额虚假应收账款，甚至要求客户配合其公司制造、隐瞒虚假业绩，形成大量虚假财务数据，第三方中介机构根据上述财务数据作出错误评估，出具错误报告。宁波东力基于错误认识以21.6亿高价购买年富供应链资产。此外，在不具备合同履行能力的情况下，年富供应链高管继续隐瞒实际业绩，加大造假行为，诱骗宁波东力对年富供应链增资2亿元，以及为年富供应链向招商银行等五家银行合计13.57亿元贷款提供担保。

隐瞒债务或担保也是业绩对赌型并购容易演变为合同诈骗的另一主要原因。例如，在ST天山并购大象广告案中，大象广告刻意隐瞒与关联方发生的巨额的非经营性资金往来与担保以及重大诉讼，导致ST天山对大象广告的估值产生错误认识，支付不合理高价并购大象广告。又如，在康尼机电并购龙昕科技案中，龙昕科技隐瞒已经质押的3.045亿元存单并将其作为定期存款核算，并通过其他虚增业绩、财务造假方式使得龙昕科技估值虚高，康尼机电陷入错误认识而支付不合理高价。

在并购诈骗案件中，尽管有律师、会计师等中介机构参与尽职调查，但如果目标公司故意隐瞒债务、担保、或财务造假，又或有其中一家或数家中介机构与目标公司串通一气，并购公司仍将难以发现其中问题。

正如北京证监局在《会计及评估监管工作通讯》（2021年第三期（总第41期））中发布“关于上市公司防范并购风险的监管提示”[11]中所述，业绩对赌型并购雷区众多，如未深入开展尽职调查导致风险评估不充分、过高估值导致支付过高对价、现金支付比例过大带来流动性压力、业绩承诺设置过高无法实现、丧失对标的公司的控制、企业文化难以有效融合等。这也是为什么业绩对赌型并购成功案例并不多见的原因，尤其是能完成业绩承诺，且后续双方能够融合发展、标的公司业绩未大幅下滑、相关商誉未计提减值准备的更是少之又少。而贸然跨界并购（如ST天山并购大象广告、文化长城并购翡翠教育等），更有可能使公司深陷泥潭，无法脱身。

因此，公司想要依靠业绩对赌型并购挽救业绩，还是三思为好，因为公司期待的并购很可能无法“雪中送炭”，反而“雪上加霜”。

注释

[1] http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?plate=szse&orgId=9900021985&stockCode=300313&announcementId=1211218376&announcementTime=2021-10-11，最新访问日期2021年10月13日。

[2] 在本文写作时，该判决尚未在裁判文书网（https://wenshu.court.gov.cn）公开。

[3] 2015年以来，ST天山并购呼图壁县天山农业交易已完成，并购呼伦贝尔市禾牧阳光生态农业交易已终止。

[4] 一审判决公告：http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?plate=szse&orgId=9900003823&stockCode=002181&announcementId=1205007164&announcementTime=2018-05-26；终审判决公告：http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?plate=szse&orgId=9900003823&stockCode=002181&announcementId=1208036192&announcementTime=2020-07-16，最新访问日期2021年10月11日。

[5] 本文写作时，在裁判文书网（https://wenshu.court.gov.cn）未检索到这两份判决的原文，判决信息系主要根据粤传媒公告获取。

[6] http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?plate=szse&orgId=9900003823&stockCode=002181&announcementId=1205855644&announcementTime=2019-02-28，最新访问日期2021年10月13日。

[7] 广东蓝火及其旗下喀什蓝火曾经是影视广告行业的佼佼者，曾出品《女神的新衣》《跨界歌王》等热播综艺。

[8] https://baijiahao.baidu.com/s?id=1665104214495022449&wfr=spider&for=pc，最新访问日期2021年10月13日。

[9] 虽然现行的《上市公司重大资产重组管理办法》与《监管规则适用指引——上市类第1号》仅在上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人购买资产的情形下，强制控股股东、实际控制人或者其控制的关联人作出业绩承诺。但大部分上市公司还是会与交易对方签订业绩承诺。

[10] 《刑法》第二百二十四条：“有下列情形之一，以非法占有为目的，在签订、履行合同过程中，骗取对方当事人财物，数额较大的，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；数额巨大或者有其他严重情节的，处三年以上十年以下有期徒刑，并处罚金；数额特别巨大或者有其他特别严重情节的，处十年以上有期徒刑或者无期徒刑，并处罚金或者没收财产：

(一)以虚构的单位或者冒用他人名义签订合同的；

(二)以伪造、变造、作废的票据或者其他虚假的产权证明作担保的；

(三)没有实际履行能力，以先履行小额合同或者部分履行合同的方法，诱骗对方当事人继续签订和履行合同的；

(四)收受对方当事人给付的货物、货款、预付款或者担保财产后逃匿的；

(五)以其他方法骗取对方当事人财物的。”

[11]http://www.csrc.gov.cn/pub/beijing/gzdt/202107/P020210727587246714018.pdf，访问日期2021年10月12日。