头图｜视觉中国作者｜Eastland
北京时间11月17日，哔哩哔哩（NASDAQ：BILI；HK：09626）发布了2021年Q3业绩报告（未经审计）。报告显示，Q3营收52亿，同比增长61%；月均活跃用户（MAUs）达2.67亿，同比增长35%；日均活跃用户（DAUs）达7210万，同比增幅也是35%；月均付费用户（MPUs）达2390万，同比增长29%；用户日均使用时长为88分钟。
11月17日（美东时间），哔哩哔哩美股大跌8.98%，18日再跌17.17%。19日港股开盘后，哔哩哔哩宣布因发售可换股优先票据停牌。
下跌可能有两方面的因素：一是Q3亏损28.86亿，同比扩大144%；二是游戏收入增幅仅为9.1%，2020年Q3游戏收入增幅为36.7%，认为“B站全靠游戏”的那部分投资人感到了失望。
哔哩哔哩——即B站——深得年轻用户喜爱，基本盘稳固，目前的首要目标不是赚钱，而是做大营收证明自己的变现潜力。因为营收是损益表里的第一行，优先做大营收的战略被称为“Topline Strategy”。
营收 = 用户数 x 用户人均贡献。哔哩哔哩MAU增速保持在30%以上，用户人均贡献金额亦不断提高，这也是一种“戴维斯双击”（Davis Double Play，股价=PE*EPS。当业绩与市场认可度同步提高，股价成倍增长）。
各项业务“赛马”
B站成立于2009年，2011年开始公司化运营。早年B站是纯ACG（Animation Comic Game，指动画、漫画、游戏）内容社区，2016年才开始探索商业化模式。
B站将营收分为四个部分：移动游戏、直播及增值服务、广告、电商及其它。
移动游戏业务主要是为第三方发行游戏，用户免费下载并以B站账号游玩及购买虚拟物品。在探索变现路径之初，游戏业务功不可没。2017年此项收入突破20亿，占总营收的83.4%。难怪至今仍有人将B站视为游戏公司。
随着变现路径的拓宽，游戏收入占比迅速下滑——2021年前三季收入38亿，占比27.9%。
直播及增值服务也通过虚拟物品销售变现，此外还有“大会员订阅费”。2019年开始“爆发”，营收16.4亿，占营收的24.2%。2020年收入再翻一倍，达38.5亿，占营收的32%；2021年前三季度收入突破50亿，占营收的37%，成为B站“最赚钱”的业务。
广告分品牌广告和效果广告，包括出现在移动端应用的启动页及页面顶部的广告、网站主页顶部横幅品牌广告以及线上视频推送旁边的效果广告。
在探索变现路径之初，B站不确定用户的“容忍程度”，客户对广告效果也是心中无数。因此，广告业务启动速度不及游戏业务。2017年，B站广告收入仅为1.6亿，占营收的6.4%；2020年18.4亿的广告收入占营收的15.4%；2021年前三季，广告收入逼近30亿，占营收的21.6%。
电商收入来自ACG相关商品及线下表演及活动的票务收入，在很大程度上由其它业务（特别是直播带动）。2017年以来，直播收入增幅连续高于100%。其中，2018年直播收入增长232%，2019年电商收入同比增长403%，在营收中的份额首次突破10%。2021年前三季，电商收入18.3亿，占营收的13.5%。
季报数据更准确地揭示了营收结构的变化。
2019年Q1，8.7亿游戏收入占比仍高达63.6%，“原地踏步”到Q4，游戏收入占比降至43.4%；
2020年H1，游戏收入及占比出现反弹，然后继续下行，Q4游戏收入11.3亿，占比降至30%；
2021年Q3，游戏收入13.9亿，占比26.7%。
游戏目前不是B站的主攻方向，但未来一切皆有可能。
现阶段“黑马”是直播及增值服务——
2020年Q1，直播及增值服务收入同比净增5亿，对营收增长的贡献率为53%；
2021年Q1，直播及增值服务收入同比净增7亿，对营收增长的贡献率为44%；
2021年Q3，直播及增值服务收入同比净增9.3亿，对营收增长的贡献率为47%。
媒体投资人最为看中广告收入，因为营销是企业的刚需，企业根据营销效果增减投放。广告收入是最能衡量媒体“含金量”的指标，其可靠性、确定性、增长潜力高于游戏、直播等其它业务。
2021年前三季，广告收入同比增加额分别为5亿、7亿、6.1亿，对营收增长的贡献均高于30%。
进入2021年，游戏业务对营收增长的驱动作用大幅降低。Q1、Q2对营收增长的贡献率分别为1%、-1%，Q3略微回升到6%。
从营收同比增速看，广告、电商业务表现抢眼。过往八个季度中，电商收入有三个季度增速接近或超200%，广告收入有六个季度增速超过100%。
广告、电商业务起步晚，基数低，增速高不等于对总营收增长的贡献率高，谁是“黑马”有待观察。
游戏、直播、广告、电商都是“从动轮”而不是“主动轮”，做大营收的着力点始终是以新锐内容抓住年轻人，例如6亿元收购有妖气、一次推出51部动画新作……有了好内容，变现水到渠成。
营收“双击”
1）第一击：MAU增长
2018年Q1，B站MAUs为7745万；2019年Q1突破1亿，同比增长30.8%；2020年Q1，MAUs达1.72亿，同比增长70.1%；2021年Q1，MAU达2.23亿，同比增长29.5%；2021年Q3， MAUs达到2.67亿，同比增长35%。虽然2021年的基数是2018年的3.5倍，B站MAU还是保持了较高增速。
2021年Q3，DAUs达7210万，同比增长35%，增速与MAUs相同。
DAU/MAU最早被脸书拿来做用户活跃度指标。B站的DAU/MAU在30%左右波动，2021年Q3为27%。
通常某App的这个比例高于20%，可认为用户活跃度比较高。脸书这个比例恒定在66%，微信或许更高。
2）第二击：营收/MAU
用DAU/MAU衡量用户活跃程度，用MPU/MAU衡量用户付费意愿，后一个指标更有意义。
2018年Q1，B站MPUs仅260万，占MAU的3.3%；
2019年Q1，MPUs增至570万，占MAU的5.7%；
2020年Q1，MPUs增至1340万，占MAU的7.8%；
2021年Q1，MPUs突破2000万，占MAU的9.2%；
2021年Q3，MPUs达2390万，同比增长59%，占MAU的8.9%。
与2018年Q1相比，2021年Q3的MAU增长245%，MPUs增长832%。月活用户“用脚投票”，付费用户“用真金白银投票”，MPU含金量要高得多。
近年来，每MAU贡献的收入呈现稳步增长，且非游戏收入占比不断提高。
2019年Q1，每MAU贡献营收13.6元，其中8.6元来自游戏业务、4.9元来自其它业务，非游戏营收占比36.4%；
2021年Q1，每MAU贡献营收17.5元，其中5.24元来自游戏业务、12.23元来自其它业务，非游戏营收占比达70%；
2021年Q3，每MAU贡献营收19.5元，游戏业务纹丝未动，其它收入增长14.28元，非游戏营收占比提高到73.3%。
与2019年Q1相比，2021年Q3每MAU的收入中：游戏从直播8.6元降至5.2元，降幅40%；直播从2.9元增至7.1元，增幅148%；广告从1.1元增至4.4元，增幅295%；电商从0.9元增至2.7元，增幅190%。
营收“双击”且结构趋于优化，B站的变现走上“正轨”。
“钱途”——将来凭什么赚钱
1）成本结构优于长视频网站
哔哩哔哩的成本主要包括游戏发布、服务器托管及维护、游戏推广及客服，自营电商进货成本，还要与游戏开发者及主播分成，要向版权所有者支付内容成本。
营收成本主要包括收入分成、内容成本、带宽及服务器、电商进货及人力。
2020年，收入分成43.7亿，占营收的36.4%。2021年前三季，收入分成达53亿，占营收的39%。游戏、直播主要变现方式都是虚拟物品销售。
2017年游戏、直播在营收中的份额分别为83%、7%；2021年前三季，游戏、直播份额分别为28%、37%。期间分成支出占营收比例波动极小，说明与主播（及渠道）的分成政策基本没有变大。
内容成本每年递增1、2个百分点，2020年达到19亿，占营收的16%（2021年各季财报没有披露）。
如果将分成视为“广义内容成本”的一部分，B站与长视频网站相比有很大成本优势。以2020年为例，分成、内容成本合计为62.4亿，占营收的52%。同年，爱奇艺内容成本为209亿，相当于营收的70%。
2020年营收同比增长77%，带宽及服务器成本增长24%，带宽及服务器成本占营收的比例下降4个百分点至10%。
以长视频为主的爱奇艺，内容成本是沉重的负担，扭亏遥遥无期。
2）市场费用的效果
2018年B站开始“发力”，各项费用大幅增长，市场费用、行政费用、研发费用分别为5.9亿、4.6亿、5.4亿。其中，市场费用同比增长152%。
2020年，市场费用、行政费用、研发费用分别为34.9亿、9.8亿、15.2亿。其中，市场费用同比增长191%。
2021年前三季度，市场费用、行政费用、研发费用分别为40.3亿、13亿、20.4亿。市场费用增速回落至63%，另外两项费用增幅达在100%左右。
2021年Q3，市场费用创新高、达16.3亿，占营收的31%，但费用率较2020年Q3回落了6个百分点；研发费用达7.9亿，占营收的15%；行政费用4.7亿，占营收的9%。总费用率为55.6%，较2020年Q3回落1.6个百分点。
2019年Q1，MAU刚突破1亿，市场费用1.8亿，每MAU占用1.8元；
2020年Q1，MAU增至1.7亿，市场费用6亿，每MAU占用3.5元，人均营收13.4元，不增反降；
到2020年Q4，MAU人均贡献营收达19元，较人均占用市场费用高14元，看样子B站做出了一些调整；
2021年Q3，人均贡献创新高，达19.5元，较人均市场费用高13.1元。
B站还没到赚钱的时候，现阶段应以最大的效率把营收做大。有些互联网公司MAU上去了，人均营收却不断下滑，说明获客质量不高、变现能力遇到瓶颈。B站市场费用的使用效率效率显著提高。
B站未来赚钱的逻辑有两层：一是市场费用的杠杆效应，市场费用每增加1元钱，能推动营收增加3、4元钱；二是营收“双击”（MAU及人均贡献双双增长），本就低于长视频网站的内容成本，占营收的比例会越来越低。
