原标题：市场还在持续加杠杆么？如何看待5万亿回购“悬河” 来源：睿哲固收研究
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摘要
#策略思考：如何看待5万亿回购“悬河”。
质押式回购成交额明显上升。 11月以来的共计15个交易日中，有8个交易日的质押式回购成交额超过5万亿，其中4个交易日的隔夜成交额超过4.5万亿。如此高的成交额难免引发疑问： 市场在持续加杠杆么？当前杠杆率水平大致在什么位置？高企的成交是否会对后续资金面产生不利影响？
如何度量机构杠杆率？根据杠杆率的定义，计算公式为：杠杆率=债券托管规模 /（债券托管规模-待购回债券余额）。 方法一：基于中债数据。 但这一数据在今年3月份已经停止更新。 方法二：基于外汇交易中心数据。 采用外汇交易中心数据，截至10月末杠杆率为106.5%，处于今年下半年以来较低位置。 方法三：基于质押式回购日度成交推算余额。 根据各期限的质押式回购成交数据可以推算出每日待购回债券余额，从而高频跟踪月内杠杆率的变动。 11 月以来杠杆率均值107.35%，较10月末大约上升1个百分点左右，温和上升 。 当前成交水平尚未触及“危险区”。 根据定量的债市微观指标，截至11月19日，质押式回购成交额处于过去一段时间均值的1.2倍左右，较10月末明显上升，但尚未触及我们设定的1.3的“危险区”。
结合周五晚间央行发布的三季度货币政策报告，有三个值得关注的方面： 一，强调“以我为主”。 意味着海外形势不会成为接下来的核心变量。 第二，删除“管好货币总闸门”表述。 反映了后续货币政策对于经济的支持空间打开。 第三，新增“增强信贷总量增长的稳定性” ，对稳信贷的关注度上升。总体上看，下一阶段货币政策大方向平稳偏宽松。节奏上，年内可能还是以结构性货币政策为主、流动性将延续合理充裕，总量政策有待明年初进一步观察。
综上，11月质押式回购成交额高企，市场存在一定的加杠杆行为。但与直觉相反的是，杠杆上升程度不算太激进，主要原因是虽然成交额持续处于高位，但到期额也不小，因此根据余额测算的整体杠杆率较10月末仅温和上升1个百分点左右。定量的债市微观指标也反映，当前成交额尚未触及“危险区”。结合央行三季度货币政策报告“以我为主、以稳为主”的定调，以及央行在专栏中给出的判断流动性松紧程度的方法“观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法。”11月以来，DR007均值为2.12%，并未大幅低于公开市场操作利率，后续流动性有望继续保持合理充裕。因而，单纯由于当前质押式回购成交额高企引发后续资金面调整风险的概率不高。对于市场而言，后续更需要关注的经济下行压力下，稳增长预期升温可能引发的市场调整。
# 交易复盘：现券震荡。①央行万亿MLF等额续作。 本周资金利率上行，DR001和DR007品种分别加权于1.99%和2.14%，较前期分别上行15BP和5BP。本周央行开展1万亿元MLF操作，提前等额续作本月到期量；逆回购净回笼2900亿元。下周共有2100亿元7天期逆回购到期，政府债发行缴款3533亿。②现券收益率震荡小幅下行。10Y国债收益率报2.93%，较前期下行1个BP；1Y国债收益率报2.26%，较前期下行1个BP，期限利差自66个BP走扩至67个BP。公募基金久期持平，机构分歧程度小幅下降。③基金公司是政金债主要买盘，城商行是主要卖盘。④利率同步指标以“利好”为主（8/10），与上周持平。
# 风险提示：疫情反复，宏观政策超预期
正文
【策略思考：如何 看待5万亿回购“悬河” 】
近期，央行连续开展逆回购，维护流动性合理充裕。整体资金面处于平稳偏宽松状态，质押式回购成交额明显上升。11月以来的共计15个交易日中，有8个交易日的质押式回购成交额超过5万亿，其中4个交易日的隔夜成交额超过4.5万亿。如此高的成交额难免引发疑问： 市场在持续加杠杆么？当前杠杆率水平大致在什么位置？ 历史上看，质押式回购成交额高增后，有时会成为引发后续资金面收紧的导火索， 当前高企的成交是否会对后续资金面产生不利影响？ 接下来本文将对这三个问题给出回答。
首先，需要对近期的杠杆率进行定量的度量才能回答前两个问题。如何度量机构杠杆率？根据杠杆率的定义，计算公式为：
杠杆率=债券托管规模/（债券托管规模-待购回债券余额）
这个公式的内在含义是：全市场的债券托管余额，可以理解为全市场的债券总资产。待购回债券余额可以理解为全市场的负债。那么这个公式的本质上是：杠杆率=总资产/（总资产-总负债）=总资产/净资产。
即，计算杠杆率只需要知道两组数据：①是债券托管规模；②是待购回债券余额。在这两组数据基础上，根据上述公式就可以求出估算的杠杆率。下面，我们介绍三种方法计算杠杆率，三种方法在计算公式上均一致，主要区别在于如何尽量高频而连续地获得上述两组数据。
方法一：基于中债数据
此前，中债按月公布质押式回购余额数据，结合中债托管债券余额数据，即可以根据杠杆率公式进行计算。但中债的质押式回购余额数据在今年3月份已经停止更新。因此，这一方法只能用于历史观察和回测。这组数据的价值在于历史可追溯时间比较长。
方法二：基于外汇交易中心数据
另一组可以采用的数据是外汇交易中心的质押式回购成交月报数据。月报公布大型商行、股份行、城商行、农商行以及证券公司和其他机构的质押式回购余额，及其合计值。将合计值除以2，即反映了单方向的质押式回购余额。同样根据上述公式，采用外汇交易中心数据，也可以测算机构的杠杆率。截至10月末，杠杆率为106.5%，处于今年下半年以来比较低的位置。
方法三：基于质押式回购日度成交推算余额
采用方法二测算杠杆率的优点是计算比较便捷，缺点是月频数据对于杠杆率月内波动跟踪的及时性不足。为了更加高频地对杠杆情况进行估计和跟踪，可以使用每日的质押式回购成交数据。根据各期限的质押式回购成交数据可以推算出每日待购回债券余额，从而算出每日的杠杆率。
11月以来杠杆率107.35%，温和上升。 11月杠杆率有一定提升，较10月末大约上升1个百分点左右。这就回答了本文开头的前两个问题：11月杠杆率有所提升，升幅比较温和。那么为何持续的大额成交没有带来急速上升的杠杆率呢。这是因为根据公式，决定杠杆率的并非成交额，成交额与到期额的差值所共同影响的余额，才是杠杆的决定因素。因此，虽然11月在资金面总体平稳偏宽松的情况下，机构质押式回购成交额明显提升，但到期量其实也不小（每日到期量估算约为4.86万亿），因此，11月以来的杠杆率仅温和上升。
“5万亿”是否引发后续资金面调整风险？ 结合定量的债市微观指标进行观察，截至11月19日，质押式回购成交额处于过去一段时间均值的1.20倍左右，较10月末明显上升，但尚未触及我们设定的1.3的“危险区”。
结合周五晚间央行发布的三季度货币政策报告，有三个值得关注的方面： 第一，强调“以我为主”。 在下一阶段的主要政策思路中，强调“以我为主”，这意味着海外经济和通胀形势及货币政策不会成为接下来的核心变量。特别是美国未来可能的缩表和加息对于国内央行货币政策的掣肘有限，两者在货币周期上的分化有其经济周期分化的基础。 第二，删除“管好货币总闸门”表述。 对比Q2的货币政策执行报告，三季度报告中删除了“管好货币总闸门”这一表述。反映了在经济下行压力加大的背景下，货币政策对于经济支撑的空间打开。 第三，新增“增强信贷总量增长的稳定性” ，对稳信贷的关注度上升。总体上看，三季度货币政策报告反映了下一阶段货币政策大方向是平稳偏宽松的，受海外掣肘有限。节奏上，我们认为年内还是以结构性货币政策为主、流动性将延续合理充裕，总量政策有待明年初进一步观察。
综上，11月质押式回购成交额高企，市场存在一定的加杠杆行为。但与直觉相反的是，杠杆上升程度不算太激进，主要原因是虽然成交额持续处于高位，但到期额也不小，因此根据余额测算的整体杠杆率较10月末仅温和上升1个百分点左右。定量的债市微观指标也反映，当前成交额尚未触及“危险区”。结合央行三季度货币政策报告“以我为主、以稳为主”的定调，以及央行在专栏中给出的判断流动性松紧程度的方法“观察市场利率才是判断流动性松紧程度的科学方法。”11月以来，DR007均值为2.12%，并未大幅低于公开市场操作利率，后续流动性有望继续保持合理充裕。因而，单纯由于当前质押式回购成交额高企引发后续资金面调整风险的概率不高。对于市场而言，后续更需要关注的经济下行压力下，稳增长预期升温可能引发的市场调整。
【交易复盘：现券震荡】
央行万亿MLF等额续作。 本周一（11月15日）央行开展10000亿元MLF操作（含对11月16日和30日两次MLF到期的续做）。此外，本周央行合计开展2100亿元7天期逆回购操作，共有5000亿元7天期逆回购到期，实现2900亿元净回笼。截至周五（11月19日），资金利率上行，DR001和DR007品种分别加权于1.99%和2.14%，较前期分别上行15BP和4BP。
下周共有2100亿元7天期逆回购到期（周一100亿元，周二至周五每天500亿元）；下周政府债发行缴款共计3533亿，其中地方债发行缴款2683亿，国债发行缴款850亿，单日净缴款压力主要集中在周一（11月22日），共有1159亿政府债净缴款。此外，下周一是LPR报价日，下周四（11月25日）是缴准日。
现券收益率震荡小幅下行。 从现券收益率看，本周国债收益率震荡下行，其中1年期、5年期、10年期和15年期品种均下行1个BP，其它期限品种下行2个BP。本周隔夜回购成交量上升，自上周4.45万亿上升至4.53万亿，本周四（11月18日）质押式回购成交额上升至5.22万亿，隔夜量上升至4.65万亿。截至周五（11月19日），10Y国债收益率报2.93%，较前期下行1个BP；1Y国债收益率报2.26%，较前期下行1个BP；10-1Y期限利差自66个BP走扩至67个BP。
基金公司是证金债主要买盘。 本周国债收益率整体下行，结合个券成交明细来看：①国债新券：境外机构是主要买盘，周内净买入162.80亿元；反之，股份行和大型商业行以及政策行是主要卖盘，周内分别净卖出151.16亿元和145.32亿元。②国债老券：境外机构和大型商业行以及政策行是主要买盘，周内分别净买入95.39亿元和93.92亿元；反之，城商行是主要卖盘，周内净卖出133.45亿元。③政金债新券：基金公司是主要买盘，周内净买入125.16亿元；反之，城商行是主要卖盘，周内净卖出79.35亿元。④政金债老券：基金公司是主要买盘，周内净买入548.17亿元；反之，城商行和股份行是主要卖盘，周内分别净卖出361.36亿元和245.82亿元。
公募基金久期持平，机构分歧程度小幅下降。 11月15日至11月19日，公募基金久期持平上周于2.23年。招商久期分歧指数下降0.09至1.07。其余机构久期变动方向不一：证券公司的久期上行0.08至3.86年；保险久期下行0.10至10.81年；银行久期下行0.12至4.28年；信托久期上行0.69至3.62年；境外机构久期下行0.01至4.23年。
利率同步指标以“利好”为主（8/10）。 本周（11月15日至11月21日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比8/10，持平上周。
具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-16.2%，低于前值-10.6%，属性“利好”；②水泥价格同比为37.4%，低于前值41.7%，属性“利好”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-5.9%，低于前值-1.1%，属性“利好”；④土地出让收入同比为6.1%，低于前值8.7%，属性“利好”；⑤铁矿石港口库存为1.5亿吨，高于前值1.4亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为10.5%，低于前值13.0%，属性“利好”；⑦信用周期为1.5%，低于前值2.6%，属性“利空”；⑧票据融资为9.3万亿，高于前值9.2万亿，属性“利好”；⑨美元指数为94.8，高于前值94.0，属性“利好”；⑩铜金比为23.8，低于前值25.0，属性“利好”。
