封面来源 | IC photo文｜潘潇雨编辑｜彭孝秋
来源：36氪华南
佛山将再迎一小家电上市企业。
自2021年6月递交招股书后，德尔玛近日再次更新招股书并历经两次问询。IPO之路虽不顺畅，但敲钟之心不灭。
根据深交所问询来看，德尔玛的主要问题，集中在采用的直播带货模式、ODM业务以及应收账款等层面。这些问题一方面暴露了德尔玛可能存在的风险性，另一方面也揭示了国内小家电的另一种成长路径。
德尔玛是一家集自主研发、原创设计、自有生产、自营销售于一体的家电品牌企业。旗下品牌包括“德尔玛”“飞利浦”“薇新”等，主要产品类型涵盖家居环境、水健康、个护健康以及生活卫浴四大类。
从巨头林立的小家电红海市场中走出来，德尔玛闯出了一条属于自己的野蛮路子。从效果来看，德尔玛的营收相对可观，并且呈现逐年增长趋势。从2018年到2021年上半年，其营收分别为9.67亿元、15.17亿元、22.28亿元和12.48亿元。净利润分别为0.47亿元、1.06亿元、1.7亿元、0.47亿元。
不过，与营收增长相对的是，德尔玛毛利率却在逐年下降，分别为33.16%、36.33%、32.27%和 27.80%。
德尔玛业绩对此，德尔玛在招股书中解释称：毛利率下降的主要原因，一方面在于用工成本、原材料价格成本提升；另一方面在于米家ODM产品收入占比提升，而小米模式下的低毛利也拉低了整体毛利率。
德尔玛从红海中成长脱颖而出，由其战略选择决定。但是，在绑定小米、飞利浦、华帝等大牌背后，同样也促使企业走向了一条高风险之路。
以德尔玛为镜，可以管窥近年来我国小家电市场的发展变化，同时也对我国小家电品牌提出了新的思考：在苏泊尔、美的、九阳等巨头垄断市场下，国产品牌需要怎样的破局方式？
德尔玛的红海突围之路
在今天讲品牌，离不开的就是营销手段。在这一点上，德尔玛具备基因与优势。
在创立德尔玛之前，创始人蔡铁强早在2007年就于佛山北滘成立了飞鱼广告公司，随后又创立了飞鱼电商和飞鱼营销，将业务重心转向了电商代运营。不过代运营的操作流程并不繁琐，当商家们意识到了这一点后，很快飞鱼的代运营市场就开始缩减。
彼时，在被誉为“中国家电之都”的顺德，一大批如美的、新宝等家电企业，正从价格战中抽身，开始迈向技术革新、品牌升级的大门。例如美的与东芝开利成立了变频技术联合研发中心，掌握变频空调的“黑匣子”技术；新宝与摩飞联手，打开中国市场等。
也是在这样的浪潮下，2011年，蔡铁强果断转型，推出了小家电自主品牌——德尔玛Deerma。同时，也为华帝、万和、格兰仕等品牌提供代运营服务，并推出了第一款爆款加湿器产品。
爆款的诞生，在于德尔玛找到了足够大的市场痛点：当时市面上的加湿器大多是1L、2L大小，价格在199元、299元左右，但是这个容量只能坚持到凌晨2、3点；而4L容量的加湿器价格又超过了1000元。所以，德尔玛开发了一款“一夜用到天明”，并且定价是市场上三折的产品。就靠这个高性价比，德尔玛得到了平台流量倾斜，从此一炮打响。
随着收益持续扩大，2014年，德尔玛开始通过租赁厂房的形式自建产能，随后又自建生产车间及园区配套等。同时，也组建了产品自研团队，以10人左右的小团队为起点，进行吸尘器等产品的自主研发，此后也将研发品类拓展至了更多方向。
时间来到2018年，一个至关重要的转折年。当年6月，德尔玛收购了飞利浦的水健康业务，并陆续获得净水器、热水器、智能卫浴、移动按摩等产品在内的飞利浦品牌独家授权。尝到了甜头之后，德尔玛的子公司华聚卫浴，也与华帝达成了品牌授权合作。
德尔玛水健康类全品类从2018年到2021年上半年，飞利浦和华帝为德尔玛共同贡献了总营收的15.15%、28.54%、39.44%、33.88%，收入金额达1.46亿元、4.32亿元、8.77亿元、4.21亿元。
靠着品牌代理实现业绩飞跃，也是从这时起，德尔玛开始走上了资本化道路，并开启了第一轮融资。在2018年6月，德尔玛获得了中信产业基金5亿元投资，对应估值20亿元。
同时，德尔玛还创立了自有品牌“薇新 WellSkins”，主打中式个护、健康按摩、美容美体美发等细分领域。
之后德尔玛一路高歌猛进，在2019年与小米达成合作，开始为米家提供ODM业务，主要为小米集团提供米家定制产品。除了向小米集团采购WIFI模组、电源线等少数原材料外，其余主要原材料均独立采购。从2019年到2021年上半年，米家ODM业务的收入逐年增长，为其带来了0.72亿元、2.71亿元及2.92亿元营收。
值得一提的是，靠广告营销起家的德尔玛，也踩准了直播带货风口。分别与“薇娅”“辛巴”“罗永浩”等头部主播达成了合作。
在如今短视频泛滥时代，德尔玛的营销策略，正是无数后起品牌战略的缩影。毫无疑问，这也为其品牌提升知名度、快速抢占市场，闯出了一条道路。
德尔玛的直播带货模式兵行险招必然伴随极大风险
靠着品牌代理、小米代工与直播带货的风口，德尔玛从已是一片红海的小家电市场拼杀而出。然而，看似屡出奇招的手段下，却同样隐藏了巨大风险。
首先就是直播带货这一新颖的营销形式，在去年频频翻车。随着雪梨、薇娅等头部主播被曝出大额偷税漏税，并予以处罚的事件后，更是指向网红带货这一营销模式的财务合规问题。
而深交所两次问询，也直指这一问题。其中就包括要求德尔玛说明是否与MCN公司存在利益输送情形或其他利益安排，以及是否存在通过员工、关联方等个人银行账户，向 MCN 公司、主播支付款项或其他配合MCN 公司、主播偷税漏税的违规行为。
有意思的是，尽管在直播带货上投入了较大成本，但德尔玛的线上收入却呈现逐年下降趋势。根据招股书显示，从2018年到2021年上半年，其线上收入分别占比为70.56%、71.58%、61.68%和 45.03%。
拆分德尔玛的线上渠道，其主要采取了线上直销（通过天猫商城、小米有品、京东POP等第三方B2C平台开设直销店铺）、线上经销（授权经销商在约定的电商平台开设店铺进行销售）和电商平台（通过京东自营、云集、唯品会等电商平台销售）三种模式。其中，直销模式占比逐年上升，电商平台占比则呈下降趋势。
德尔玛各渠道收入此外，在经销渠道上，德尔玛的经销商数量逐年上涨。但是其前五大经销商并不稳定，且在2020年及2021年上半年退出的经销商数量分别为60、67家。而退出的经销商，贡献收入达到了3409万元、1591万元。
除了经销商，德尔玛的另一个不稳定也来自前五大客户。根据招股书显示，从2018年到2021年上半年，前五大客户里新增了7家。对此德尔玛的解释是，由于开发经销商和跨境贸易，所以相关客户销售额有所上升；此外，客户集中度有所降低。
但事实上，五大客户的集中度仅从2018年的49.67%，降至了2021年上半年的47.77%，变动并不明显。而五大客户仍占据了近一半的营收，因此，由于客户变动带来的风险依然存在。
其次是品牌代理问题。根据德尔玛签订的《飞利浦商标许可协议》规定，在2018年7月1日至2038年6月30日内，如果德尔玛出现停止正常营业、无力偿债导致破产、损害许可方声誉等情形，则存在被收回商标许可的风险。此外，还存在无法续约风险。
那么，离开了飞利浦加持的德尔玛将会如何？一个明显数据是，从2018年到2021年上半年，飞利浦带来的销售收入分别为1.37亿元、3.09亿元、6.97亿元和3.26亿元，占营收比为14.21%、20.38%、 31.35%和 26.18%。
反观其自有品牌德尔玛和薇新，收入占比均呈逐年走低趋势。特别是薇新品牌，业绩一路下跌，营收占比从2018年的9.92%下降至2021年上半年的3.42%。
这也从另一个侧面说明，打造自有品牌的路并不好走，而一旦失去捆绑的大牌，那么企业必然会承受极大打击。
德尔玛旗下各品牌收入占比同时，根据天猫、京东等平台的数据来看，德尔玛这一自有品牌旗下的产品，销量排名并不靠前。以2021年1月至6月为例，其主打的吸尘器产品，在天猫排名上分为第7、4、6、8、9名；加湿器则在第10及10名之外。
再次是呈现负数的现金流净额。2021年1至9月，德尔玛经营活动产生的现金流量净额净流出1.12亿元。招股书给出的原因是因为存货规模扩大，支付较多供应商货款。同期，投资活动产生的现金流量净额为-1.63亿元，上一年同期为-0.91亿元，主要由于支付土地购置款所致。
现金流现金流表现不好，可以说是电商的通病了。特别是开始跨境电商的生意时，想要保证时效性，就意味着企业大部分的现金流都需要压在货上。雪上加霜的是，在小家电行业随着近年来疫情的发展，上游原材料成本也在大幅提升。
以德尔玛所需的原材料和零部件为例，主要包括电子电器、塑料原料、电机、包材、电子元器件和五金制品等。其中占比最大的电子电器，价格从2018年1.4元翻倍涨到了2021上半年的3.3元。原材料价格上涨，德尔玛对此感知尤为明显，毕竟从2018年至2021年上半年，其原材料成本分别占据了总成本的80.10%、82.54%、82.98%和 82.28%。
而解放现金流的一种方式就是通过ODM模式，毕竟对比海外电商模式，国内的回款更具时间优势。但是在ODM业务上，德尔玛绑定的对象却是小米。
这也导致对比同行，德尔玛的应收账款，并不怎么好看。从2018年至2021年上半年，德尔玛的应收账款净额分别为1.49亿元、1.87亿元、3.35亿元和 2.76亿元；应收账款周转率则分别为9.61、9.03、8.53 和 8.16。而导致营收账款增加及周转率下降的主要原因，就是小米的应收账款增加，同时小米回款存在一定周期。
在2021年上半年，以小熊电器、北鼎股份、九阳电器为例，应收账款周转率（应收账款转化为现金的平均次数）则分别为22.8、19.98、19.27，是德尔玛的近3倍。因此，对于极为强势的小米，德尔玛议价能力显然并不强。
德尔玛与同行的应收账款周转率对比资本加持，是助力还是游戏？
相比于同一赛道的明星企业，如科沃斯、石头科技，德尔玛的资本化来得还是相对晚了些。
德尔玛在2018年完成第一次融资后，过了2年，才迎来3.36亿元的A+轮融资，这一次入局的资本包括弘章资本、欧派家居等，德尔玛的估值也涨到了30亿。
此后在2020年7月，德尔玛再获凯辉基金、金镒资本、达晨财智3.8亿元B轮融资。不过令人困惑的是，时隔4个月，业务并未发生明显变化，德尔玛却估值大涨，来到了50亿元估值。
最后，在同年11月，德尔玛又拿到了小米旗下天津金米8000万元的投资，以及董海峰个人1.5亿的投资。在上市前，德尔玛最后的估值达到了近53亿。
而其中，小米与欧派家居，既是德尔玛的股东，又是其下游客户。虽然这为德尔玛带来了更具优势的资源渠道，但也在一定程度上，削弱了企业本身的话语权与议价能力。
同时，值得注意的是，尽管德尔玛先后共计获得了9.46亿投资。但其实际收到的融资金额却少了很多，招股书上显示吸收投资收到的现金只有7.78亿元。
实际吸收投资的现金好在全球小家电的市场依旧很大，根据Euromonitor数据显示，全球小家电行业市场规模（按零售额计，不含净水类）从2015年的1755.7亿美元，增加到2019年的2079.9亿美元，年复合增长率为4.33%。并且，预计全球小家电行业未来将保持5%至6%左右的增长速度，在2025年将达到2574.0亿美元市场。
再加上中国供应链的优势，小家电出海无疑还具有很大的想象空间，这也是资本耐心由来。
一位投资人告诉36氪，跨境电商行业在去年动荡不断，市场开始走向规范化的同时，资本也会更加青睐具备供应链能力、柔性化、智能制造优势的企业。那么，通过自建工厂、深耕供应链等手段，或许也是小家电企业从红海中取胜的一条最优路径。
同时，小家电的行业拐点已然来临，产品更迭走向了颜值化、智能化的方向。这也意味着，小家电企业在未来比拼的能力，已不再停留于外观设计等微创新层面，而是需要在产品的性能优势以及功能上，做出真正的创新产品。
但根据德尔玛的资金投入占比来看，会发现其还是一家重营销、轻研发的企业。以2021年上半年为例，其研发投入为5129万元，占营业收入的4.11%，而营销投入却是1.88亿元，是研发投入的近4倍。
同时，在产品侵权问题上，德尔玛也官司缠身。其中就有5起因为专利权与美的产生的纠纷，且德尔玛均为被告方，涉及金额共计2820万元。
不过，根据招股书显示的募资资金用途，可以看出德尔玛显然已经意识到了产品创新的重要性。上市后的主要募集资金将用于打造智能家电制造基地、研发品控中心建设和信息化建设上。
募集资金用途这也给行业带来了明显的信号：小家电行业升级的风口已经来到，能否踩中风口并脱颖而出，对于各家企业的考验，就再次回到了其立身根本——产品本身。
