题图｜视觉中国作者｜黄青春
出品｜虎嗅商业、消费与机动组
穿越2021，哔哩哔哩（简称B站，下同）交出一份“喜忧参半”的财报。
3月3日晚，B站公布了2021年全年以及第四季度未经审计的的财务报告。2021财年B站总营收达193.8亿元人民币，同比增长 62%；Q4 营收57.8亿元，同比增长 51%；Q4 月活用户同比增长 35%，达2.72亿。不过，2021财年净亏损68亿元，同比扩大119%；其中，Q4 净亏损 20.958 亿元，同比扩大148%。
一句话概括：虽然B站 Q4 营收及用户数据稳健增长，但其亏损幅度仍在扩大，市场对其估值逻辑和悲观情绪也进一步加深——受此影响，B站美股周四收盘时股价下跌7.89%，报27.78美元，续创年内新低。
B站“恰饭”潜力几何？
以近两年B站营收构成变化来看，具体到业务上，B站营收结构正在“基因重组”。
首先，增值服务（直播及大会员等业务）已然成为支撑其营收的第一大来源——2021Q4季度，B站增值服务业务收入同比增长52%达18.9亿元，占比32.8%，处于稳定增长态势。
这背后是年轻一代消费能力的崛起，他们的消费观念、偏好与方式重塑了消费行为的走向与模式。比如，购买会员正成为年轻人群的消费习惯，他们为兴趣买单，注重个性化服务，甚至将付费服务当做一种生活方式。尤其“00后”自出生就生活在会员经济时代，他们早已习惯通过会员去追综艺、看动画，为内容付费意愿强烈。
不过，视频平台要搭建自己的会员经济生态，一个非常重要的指标是会员在“卖特权”、“卖服务”。这既需要内容端持续保证优质供给，也要在用户权益服务上提供更多个性化、稀缺性价值。毕竟，时代丰富了人们的娱乐方式，但也让消费者变得越来越挑剔——如今要让大多数人满意并不是一件容易的事情，因为他们的消费需求变得越来越多元化，这倒逼平台围绕服务/产品最核心功能需求点去做会员体系。
比如优爱腾等平台的会员可以比其他人更早看到内容、会员可以跳过广告直接看内容、会员可以有权限看更多独家/优质内容，甚至是体验更好的音效、画质等——这都是满足内容服务的多样化需求，紧密围绕用户核心需求去打造的功能，本质上是平台对商业化的渴求。
反观B站则“佛系”许多，在采买番剧及视频投入后，既没有对视频内容的贴片广告植入，也未将会员权益设置的过于强势，无论是否充值B站大会员，用户的使用体验基本不受影响，如果你没有发弹幕和评论的诉求，甚至都不用去答题注册账号。不仅如此，B站上无论移动游戏、直播打赏、大会员还是“充电计划”（向UP主打赏）既无明显的附加权益诱导也不会因此产生明显的差异化体验。
至于B站大会员的国创、8K、杜比视界特权，显然没有去广告、更早看到剧集来的有吸引力。不可否认，B站的做法对用户充满了友善度，但对一家公司而言，这明显是对自身会员经济及体系开拓的懈怠，一旦用户增长停滞，B站想依靠自身生态的会员权益去深耕存量用户，则要比类似优爱腾这样的平台困难的多。
其次，广告依然是2021Q4增长势头较猛的业务，同比增长120%至15.9亿元；即便将时间跨度拉至2021全年，B站广告营收依旧保持145%的同比增速。要知道，2021下半年广告行业哀鸿遍野，B站的逆势增长，颇让人意外。
以腾讯、百度、爱奇艺为代表的巨头受大环境（市场广告需求疲弱）影响，去年广告业务皆增长低迷。深层次原因在于，一方面，监管正逐步加大对互联网广告的整治力度，教育、游戏、地产、旅游等广告主所在行业下半年以来受外界影响持续震荡；另一方面，互联网公司广告业务疲软也反映出国内消费疲软，国家统计局发布数据显示，中国8月社会消费品零售总额同比增长2.5%，前值为8.5%，增速出现较大幅度放缓。
而且，QuestMobile《2021中国移动互联网秋季大报告报告》显示，三季度中国互联网广告市场增速明显放缓。环比甚至出现下降，从二季度的1596.1亿元下降到三季度的1582.0亿元。同比增速也由二季度的19.6%下降到三季度的9.5%。
当然，B站广告业务的逆势增长，既源于其广告业务基数小增长便很容易带来类似翻番的亮眼成绩；也源于近年来B站的内容生态及品牌正被广告主们所认可。
尤其作为“Z+世代”高度聚集的社区之一，B站的破圈也让越来越多的品牌广告主意识到其对年轻群体的品牌触达能力，不管是UGC、PGC内容、还是二创视频内容都能为品牌拓展新的营销场景。得益于此，游戏、电商、3C产品、食品饮料以及汽车已然成为贡献最多的前五大广告主行业。
但也要注意到，相较于其他平台，B站开屏、Banner、UP主植入广告增长前景其实非常有限，只要B站依旧不做视频贴片广告，广告营收始终难以再跨一个台阶。毕竟，放眼“优爱腾”，甚至抖音、快手无一例外都要靠广告撑营收，一个承诺不添加贴片广告的视频网站如何做大广告业务？
另外，市场担忧的点在于，B站移动游戏业务营收增速放缓，且游戏收入占比在进一步降低，等于过去的支柱业务如今反倒在“拖后腿”——2021Q4季度B站移动游戏的营收为12.954亿元，同比增长仅15%。
对此，B站表示，在加强现有国内游戏运营的同时，B站正专注于自主游戏研发和海外游戏的发行。目前，B站已经获得5款新游戏的版号，未来会陆续在国内上线。在海外市场，还有13款游戏将按计划在今年发行。
问题是，B站对代理游戏过度依赖，至今仍在吃《命运/冠位指定》《公主连结》《碧蓝航线》的老本，却迟迟未找到下一个爆款。而这三款游戏已处于生命周期末期，人气下滑严重，所以B站游戏收入大盘自然表现的“萎靡不振”。
B站也在游戏业务上也砸了不少钱，但产能一直起的慢。虽然B站2021年8月推出的16款游戏中，独代国风游戏《暖雪》在中国和全球市场发行后口碑尚可，再勉强将射击游戏《碳酸危机》、武侠RPG《大江湖之苍龙与白鸟》算上，其他十余款真的如水滴落入大海，未在市场掀起什么波澜。
“即便B站在渠道与宣发上积累了一些基础，但游戏终究是产品逻辑，去年《机动战姬》投放力度也不小，但明眼人都知道那游戏不行。说直白点，质量不行，宣发再厉害也救不回来。”一位资深游戏玩家对虎嗅表示。
事实上，B站的自研能力至今尚未完全得到市场验证，如果拿已有代表作的游戏厂商类比的话——B站与莉莉丝、叠纸等新锐厂商尚有差距，比如B站力推的《机动战姬》（该游戏由B站持股70%的上海哆祈哆祈网开发的一款二次元游戏）就是最好的例证，至于与米哈游这样的新贵比，差距在《原神》上体现的淋漓尽致，更遑论腾讯、网易这样在游戏行业苟了十几年的老牌霸主。
最后，则要说回B站的电商业务及其他业务，2021Q4 营收 10.033亿元，同比增长35%。虽说电商一度被大家认为是继广告、游戏之后B站又一发力的新蓝海，但B站这两年也在大力提高直播内容在社区的渗透率，结果如何大家有目共睹。
一个核心问题是在社区电商几乎已被证伪的叙事逻辑中，纵使B站想直播带货，但其抓眼球的产品无非囿于游戏，二次元，卡牌等品类，始终难以在全品类规模上有所突破，绝大多数交易行为依旧在第三方平台完成。
况且，B站与抖音、快手有着完全不同的产品形态，三者在社区氛围及产品调性上差异巨大。目前，B站更多电商业务只能是电商广告的跳转成交，从B站当下的流量分配机制及运营能力看，其对于电商业务的商业模式探索并不会太纵深。
再撑两年，盈亏平衡？
从财报数据看，B站与“优爱腾”一样，依然处于亏损阶段，甚至是亏损扩大的状态，画的依旧是那张“烧钱换增长、战略亏损换未来” 的伟大蓝图。
然而，在当下中概股低迷、各家股价剧烈震荡的大环境下，市场对于中概股的投资及估值逻辑已悄然发生了变化，资本已然没有耐心再去听“烧钱换增长、战略亏损换未来”的故事，转而更关注平台到底何时能够扭亏为盈、实现盈利。
先是两天前（3月1日）爱奇艺在2021Q4及2021全年财报发布后管理层给出盈利的时间表——爱奇艺CEO龚宇在本季财报中表示，2022年一季度有望进一步减亏，全年尽早实现non-GAAP运营层面盈亏平衡。
这一次，B站也给出了实现盈利的明确时间预期——B站CFO樊欣表示，“2022年，我们有信心在保持用户健康增长的前提下，通过提升单个MAU的变现率和控制运营费用，在2022年实现全年non-GAAP运营亏损率同比收窄，中期目标是在2024年实现non GAAP盈亏平衡。”
与此同时，樊欣还详细解释了如何实现盈亏平衡。比如，在保证2023年达成4亿用户目标前提下，进一步优化营销费用，使该费用在2022年占收入比例下降；同时，研发方面更关注投资回报率，从2023年开始逐年减少研发费用收入占比。
坦白说，尽管这两年B站运营的重点向着多元化迁徙，《后浪》《入海》《喜相逢》的穿透力也证明B站正稳稳拿捏住当下的年轻群体，但是按照目前B站的恰饭能力与亏损扩大速度来看，要实现两年后达到盈亏平衡的目标，显然有点过于乐观。
B站的优势在于兼有平台的内容生产方式，又是少见的具有品牌影响力的内容平台。以优爱腾为代表的视频网站普遍面临用户增速放缓的今天，B站仍能在2021Q4拿出35%的MAU增速尤为不易——2021年第四季度B站月活用户数（MAU）同比增长35%，达2.72亿；移动端月活用户同比增长35%，达2.52亿；日活跃用户数（DAU）同比增长34%达7220万。
不过，B站用户数据增长是在亏损持续扩大基础上换来的，且 Q4 净亏损高达 20.958 亿元，同比扩大148%。这种“偷偷发育”的代价是高企的运营成本投入，并非一种可持续的增长方式。
而且，从视频网站的竞争格局来，烧钱换用户规模粗放增长的方式性价比正变得越来越低，一来是用户成本正逐渐增加，二来是很多买量用户的留存其实并不理想。
况且，在对内容和用户的争夺上，以抖音、快手为代表的短视频平台正通过不断掠夺网友上网时长进而限制B站（中、长视频）用户时长的增长。以B站和快手为例，B站2021Q4 用户日均使用时长82分钟，但快手2021Q3用户日均使用时长119.1分钟，足足比B站用户日均使用时长多了31分钟。
另一方面，随着B站用户激增、人群泛化，势必要去吸引各个年龄段的用户，也就是所谓的“破圈”，届时B站社区无可避免会出现比现在更为严重的用户群体泛化现象，而这无疑将改变甚至破坏原有的社区文化。
其次，“优爱腾”长期成本投入导致持续亏损的商业模式正面临资本市场的重新审视，且其增长困境及内容同质化的问题正日渐凸显。
B站作为视频平台，在内容出圈的过程势必会入侵到长、短视频的领地，虽然得益于PUGV（专业用户创作视频）对内容生态的反哺，B站“大会员”数量同比增长39％达2010万；Q4 月均付费用户增长至2450万，同比增长37%；但另一方面，B站UGC生态大量二创内容存在的版权隐患会引发更大的问题。
而且，B站的成本结构中收入分成、内容成本、带宽及服务器都在节节攀高。如今，随着B站月均活跃UP主数量同比增长58% 至304万，导致B站的收入分成陡然上升——2021Q4季度的平台收入分成成本高达人民币24.285亿元（3.811亿美元），较 2020 年同期增长 91%。
除此之外，随着用户规模的扩大，B站向直播主和内容创作者支付的收入分成大幅增加外，其花费在应用推广和品牌渠道上的费用也在持续攀升——财报显示，B站2021Q4 的销售和营销开支同比增加73%，达17.616亿元；2021全年的销售和营销开支同比增加66%，达58亿元。
此前，虎嗅作者Eastland曾撰文指出，B站未来赚钱的逻辑有两层，“一是市场费用的杠杆效应，市场费用每增加1元钱，能推动营收增加3、4元钱；二是营收“双击”（MAU及人均贡献双双增长），本就低于长视频网站的内容成本，占营收的比例会越来越低。”
目前看，显然B站的运营能力及市场费用杠杆效应难以持续保持在1:3/1:4这样高效的ROI，不过B站在营收“双击”上还是有巨大潜力可供开发的——既然爱奇艺有信心年内实现盈亏平衡，那么B站分成成本在较之爱奇艺有成本优势前提下（以2020年为例，B站分成、内容成本合计62.4亿，占营收52%；爱奇艺内容成本209亿，相当于占营收70%），只要平衡好创作者变现激励与营业成本的关系，并大幅提升降本增效、优化组织架构、运营效率能力，便能极大扭转“增收不增利”的局面。
不过，B站想要在两年内达到盈亏平衡，目前其商业化进程显然太慢了。
