“最大的难点在于，每个烂尾楼项目都不一样，要一个个具体分析、处理。推动烂尾楼解决需要时间。”
文 | 肖望
编辑 | 杨布丁
“融创的孙宏斌前段时间来过我们这儿，寻求一些支持。最近大大小小的房企都有一些接洽。”8月末，华东某地方资产管理公司人士李伟（化名）向作者透露。
自去年下半年在公开场合“隐身”的孙宏斌，当下正在为“保交楼”奔走。近段时间，融创资金链紧绷，部分项目暂停建设，存在烂尾风险。
就在一年前，孙宏斌和融创还扮演着“白衣骑士”的角色——当其它房企出现困难时，收购其项目和资产，解救了不少地产商的燃眉之急。现如今，“白衣骑士”自顾不暇。
不止是融创，恒大、奥园、阳光城、佳兆业等多家房企均有项目暂停建设。昔日富豪榜上的地产大佬们，此刻或各处奔走、变卖资产寻求资金支持，或干脆隐身“躺平”。
比他们更焦虑的，是购买其楼盘的业主们。楼盘一旦烂尾，业主们不仅收不到住房，还要每个月按时偿还按揭贷款，压力山大。
保交楼，稳民生。据央视新闻，有关部门强调，坚持法治化、市场化原则，压实企业自救主体责任，落实地方政府属地责任，切实维护购房人合法权益。
近期，多地相继出台纾困房地产相关政策和举措，烂尾楼们有救了吗？
恒大浙江项目悉数被改名
今年7月，浙江瑞安一烂尾近十年的楼盘万川瑞园进入验收阶段，并有望年内交付，令市场侧目。
据瑞安日报，开发商资金链断裂后，不愿再拖下去的几名实力业主在去年与开发商达成建房协议，由这几名业主自筹逾8000万元，出资垫付工程款及剩余工程所需资金，后期以未售房产抵押或剩余房款抵扣等方式偿付这几位业主。
无独有偶，根据公开报道，四川省南充市五星现代城、广东省东莞市泰禾新天地等项目业主也在自筹资金积极自救，避免楼盘烂尾。
业主自救实属无奈。资产管理公司人士、房地产业界专家均向作者强调，业主自筹资金自救成功仍是个例，不具有推广意义。一方面，这些项目资金缺口较小，分摊到每户业主头上可承受；另一方面，其业主资金实力较强，熟悉房地产领域的法规、建设等操作，专业能力强。
烂尾楼普遍面临复杂的债务纠纷，其建设也涉及到施工资质许可等要求。实际操作中，业主自筹资金稍有不慎，便会再次陷入困境。
据每日经济新闻，西安的观澜天下楼盘在2015年停工烂尾后，部分业主众筹450万元联系新施工单位，其中一栋楼建好后却被开发商起诉，小区楼盘随后被法院查封。
烂尾楼成因复杂，但主要系开发商挪用项目资金。在预售资金监管相对宽松时期，开发商将预售资金抽走，用于扩张拿地或其他项目。一旦项目资金无法按时归还，周转不灵，项目建设便陷入停滞。
盘活烂尾楼，引入新的建设资金是关键。某四大资产管理公司华东区域业务负责人张磊（化名）表示，关键看项目的未售货值能否覆盖后期建设成本。如果未售货值充足，重整机构将项目接下来，注入资金恢复项目建设后，项目后续销售能为重整机构带来新的收益。
“总之，就是要让新引入的资金有利可图。”张磊表示，其他开发商、资产管理公司等商业机构愿意介入的烂尾楼项目基本都基于这一逻辑。
但如果房子已经卖差不多了，未售货值无法覆盖后续建设成本，或能覆盖建设成本但利润空间不大，就只能依靠政府行政化手段进行化解，或有极少数案例如上述业主自筹资金完成。
这一情况下，通常是政府协调城投公司、国企等接手项目，再通过其他方式给予补贴；或由城投公司等买下项目的未售货值，用于保障房建设。
“据我了解，恒大在浙江的不少项目都是这样处置的。”张磊透露。由于爆雷房企声誉形象受损，后续销售困难，政府将项目盘下来后请其他知名开发商代建，再更名对外销售。
绿城管理CEO李军提到，杭州市的政府保障房超过三分之二由绿城管理代建。
在地产整体下行背景下，绿城管理服务（09979.HK）财报显示，其上半年营收12.59亿元同比增长16.4%，政府代建业务占其总收入比重达30.3%，较去年同期增长超70%。
张磊介绍，得益于绿城的开发品质口碑，一些项目在绿城介入“保交楼”后更加热销。
“光靠AMC这点儿钱远远不够”
在推进“保交楼”中，专营不良资产的资产管理公司（AMC）被寄予厚望。
今年3月，中国信达、东方资产、长城资产等分别发行100亿元规模的金融债，即主要用于重点房企优质项目的风险化解及处置、房地产行业纾困等。
地方版纾困基金也相继问世：今年6月，浙江省房地产业协会与浙商资产达成合作协议，共同发起设立规模100亿元的“并购重组专项资金”；今年8月，郑州地产集团联合河南资产管理有限公司拟成立100亿元纾困专项基金，用于盘活“市域内未来销售收入能够覆盖项目投资的存量房地产项目”。
多家AMC开始牵手纾困房企。近几个月来，中国华融资产分别与阳光城、新华联集团签署纾困框架协议。长城资产也与招商蛇口、佳兆业签订战略合作协议，在房地产项目盘活等领域开展合作。
华融、信达、长城、东方等四大AMC是为承接商业银行剥离的不良资产而成立。当下，有关部门均提出，AMC机构要遵循市场化、法制化原则参与风险房企的处置。
“签框架协议容易，但要把钱投出去时，仍要具体项目具体分析。”张磊表示，作为市场化金融主体，AMC机构仍然要每个项目单独考核，如果出现投资失误还会被追责。
据经济观察报，中南建设董事总经理陈昱含在中期业绩会上介绍，与华融和江苏资产的合作现在处于项目审批和条件磨合阶段，现在有10多个应收项目在提交和审批过程中。融资落地没想象中那么快。
李伟则介绍了其机构选择介入“烂尾楼”项目的市场化标准：
首先，项目的地理位置较核心，当地的经济发展良好，项目本身的价值（未售货值）还可以。
同时，我们要评估，等房子盖好交付后，它的后续销售会怎样。这和当地经济也密切相关。
此外，项目的债务关系不能太复杂。如果有涉及到民间借贷、高利贷、信托、银行等多种债务关系，我们也不敢贸然进去，不然就成接盘侠了。
最后就是，地方政府愿意在其中牵头协调。其中涉及到购房人的权益保护，当地是否可以进行税费减免以减轻房企的负担，协调不同债权人的关系。光靠投资人远远不够，有赖政府的公信力支撑。
李伟所在的资产管理公司此前盘活了浙江金华和台州的两个烂尾楼项目。“这两个地区的经济发展水平都不错，当地居民的购房意愿仍然较高。只要让项目的流动性恢复，房子肯定就能卖出去。”
不过，他指出，上述两个项目出现风险较早，此前市场销售还比较容易。现阶段的一大挑战是，受疫情及宏观经济影响，今年居民购房意愿及实力都较弱，“不敢花钱、不敢贷款，只拼命存钱”。
招商银行行长王良在中期业绩会上坦陈：上半年招行住房按揭贷款只增长138亿元，同比少增400多亿。
“江浙沪、广东等经济发达地区可能还好一些。但在中部或西部的三四线城市，房地产销售开始下行。注入流动性后，赶上当前的市场形势，后续销售也不乐观。”因此，商业化机构介入当地项目相对会更加谨慎。
“光靠AMC这点资金远远不够。”李伟表示，地方版纾困基金关键要撬动社会资本共同参与。
李伟告诉作者，在房地产领域，尽管资本没有以前多了，银行等金融机构更是难觅，但还有不少产业资本、企业主的投资公司或上市公司等愿意参与。“有点像风投中的跟投，产业资本信赖AMC机构本身的实力以及操盘项目的眼光，就愿意参与。”
“再凶险的地方，也有人愿意投资。”他说。
信托公司“借钱借成房东”
信托公司的身影也越来越多出现在烂尾楼重整项目中。
自去年9月开始，江苏江阴恒大华府项目就处于停售停工状态。今年4月，恒大地产集团南京置业有限公司退出江阴盛泽置业，中粮信托对其实现100%控股。
中粮信托入主后，便邀请代建公司入场。据官方消息，如今项目顺利复工复产，待售房源计划于三季度开盘。
天眼查显示，五矿信托在今年先后成为广州南沙区恒昌文化旅游发展有限公司、南京原睿和房地产开发有限公司、深圳市阳光城实业发展有限公司等多家地产项目公司的全资股东，而这些项目公司原本由恒大、东原地产、阳光城等开发商全资控股。
张磊分析，这是由于信托公司为上述地产项目资金输血，在开发商陷入困境后，无法按时偿付信托公司借款。过往金融机构可以将抵质押项目卖给其他地产商，但当前市场下行，信托公司不得已接手项目提供资金支持，再寻求代建公司开发建设，待项目实现销售回款用于偿付其借款。
张磊指出，从现有案例来看，当下一些信托公司、AMC参与的纾困案例，都是因为其为开发商输血，在项目中已砸进去太多资金，属于“借钱借成房东”，接盘项目建设也是为自身解围。
在他看来，无论是商业银行、AMC还是信托，深度介入的烂尾楼项目并不多。金融机构擅长提供金融支持和配资等服务，但并不擅长盖房子，这是地产商的专业。
“化解烂尾楼，最有效、快捷的手段是推动行业间投资并购。”他说。
在近日的2022年中期业绩会上，邮储副行长姚红表示，遵循市场化、商业可持续的原则，支持优质房企并购出险的房企项目。农行副行长张旭光也表示，将适度加大对房地产行业融资的支持力度，通过支持项目并购等多种金融手段，主动主持和配合地方政府推进保交楼。
当下的挑战是，行业处于下行期，投资并购活动衰弱，连“白衣骑士”如融创之流都没钱了。
在地产下行周期，原本行之有效的商业逻辑可能失灵。“越是烂尾楼集中的中西部地区、三四线城市，其销售下滑越严重，加上其原本库存量就大，后续销售很成问题。机构最担心盘活了烂尾楼，后续的在建项目却卖不动，无法产生收益。”中指研究院华中市场研究中心主任李国政称。
他介绍，武汉曾有一批烂尾楼，但此后遇上地产上行周期，这些项目都被救了起来。上行期行业并购活跃，开发商只要流露出缺钱迹象，就会有人主动去洽谈。“项目根本来不及烂尾。”
挪用预售资金或被追究责任
华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师张瑜指出，当前房企困局在流动性不足而非资不抵债。首批12 家纾困房企恒大、世茂、融创、富力等是流动性症结所在。只要购房者对其仍有疑虑，房企流动性问题就还在。
开发商何不出售优质资产，换取资金支持以完成烂尾项目建设？
张磊指出，一方面，当下资产打折厉害，开发商普遍惜售；另一方面，这些项目往往是前几年高位拿的地，出售后在财报上就变成了实际亏损。恒大即是典型。
但同时，重整机构出于资金安全及收益考虑，希望开发商能“打骨折价”。因此，开发商与重整机构的谈判往往陷入僵局。以其团队去年上半年拿的项目为例，当地房价相比拿项目时已下跌近30%，这还未考虑AMC的资金成本，令他看新项目时不得不谨慎。
“原本测算差一个亿就能盘活的项目，现阶段可能需要两亿。”李国政指出，在上行行情中，开发商可以在多个环节加杠杆运转：给建筑商开商票，抽调预售资金等。但行业风险显露，建筑商不愿意再垫资干活，工程工人甚至要求日结。预售资金比此前监管更加严格，导致项目需求资金比以往更高。
据介绍，泰禾在武汉的知音湖院子项目，200多套别墅卖了17亿，销售十分火爆。据说建设资金就差1亿多就能交房，但找了一年多都凑不到。市场上没人愿意给钱。
据张瑜团队测算，首批纾困房企短期刚性支出约2万亿，其中包括保交楼成本约5400亿，欠金融机构本金利息7500亿，欠供应商的商票余额3400亿等。而纾困房企主要靠收并购、保交楼、促销售三个渠道，可弥补约0.8~1万亿缺口。若市场化手段穷尽，猜想地方政府纾困基金、金融稳定保障基金等后备资金可弥补剩余缺口。
政策性资金支持已在路上。8月19日，央视新闻报道，住建部、财政部、人民银行等有关部门近日出台措施，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。此次专项借款精准聚焦“保交楼、稳民生”，严格限定用于已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付，实行封闭运行、专款专用。通过专项借款撬动、银行贷款跟进，支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。
同时，一些无奈的烂尾项目业主，希望能够追究相关单位和个人的“挪用资金罪”。
住建部在8月19日指出，对逾期难交付背后存在的违法违规问题，依法依规严肃查处，对项目原有预售资金被挪用的，追究有关机构和人员责任。
在2022博鳌房地产论坛上，原国务院参事、国务院金融发展研究所名誉所长夏斌表示，烂尾楼引发的风险问题必须及时遏制。由央行及其他金融机构先拿钱救助是必须的，但必须要有代价，不能浪费金融资源。
“在守住保交楼、稳社会前提下，必须重组转型一批房产公司，必须破产一批早已经营不善、资不抵债的房产公司。”夏斌表示。
为防范烂尾楼的出现，多地加强预售资金监管，有地方开始要求现房销售。近期亦有多家银行表态，将适度加大对房地产行业融资的支持力度，保持房地产融资渠道的稳定畅通。
在李伟看来，购房者既要对市场保有信心，同时应建立合理的预期：房子回归居住的商品属性，它不会一直上涨。“最大的难点在于，每个烂尾楼项目都不一样，要一个个具体分析、处理。推动烂尾楼解决需要时间。”
